企业资本结构理论研究

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一、早期的资本结构理论

二、旧企业资本结构理论

三、新的资本结构理论

内容摘要

资本结构理论一直是公司金融中最重要的理论研究课题，其研究的重点始终围绕着资本结构与公司价值的关系来进行的，也可以说是资本结构如何影响着公司的价值。对此还提出了很多的理论，例如净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论、等级筹资理论等，这些理论从不同的角度来描述了资本结构与公司价值的关系，但大体可分为相关论和无关论两类。但是到目前为止，无论是理论研究还是实务操作都没有得到很好的解决，或者说是最优资本结构问题仍然是公司金融的一个未知领域。因而是一个富有极具挑战性的理论研究课题。

企业资本结构理论研究

不同的资金来源组合配置产生的资本结构也就不同，这样导致叻不同的资金成本、利益冲突和财务风险，进而也影响到了企业的股东财富。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理的比例，形成最佳的资本结构，则是企业财务管理工作中的一项重要内容。所以在财务管理的实务中，企业在一定的时期会采用各种筹资方式组合筹资的结果，也就形成了一定的资本管理结构。

一、早期的资本结构理论

代表人物：大卫•杜兰德

1952年，美国的大卫•杜兰德把当时对资本结构的见解划分为三种类型，即：净营业收益理论、净收益理论、传统理论。由于这三种理论都没有经过统计数据的分析验证，因此并没有得到理论界的认可。

（一）净营业收益理论

净营业收益理论认为：无论公司财务杠杆如何变化，其加权平均成本固定不变，公司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化，即资本结构与公司价值无关。

该理论认为：①公司负债融资增加的同时其财务风险也随之增加，从而使股东要求更高的权益资本收益，其加权平均成本固定不变。因此，公司的市场价值不会因财务杠杆的变化而变化。②公司价值是由市场对未来经营净营业收益的预期所决定的。较高的财务杠杆会带来较高的每股收益和每股红利，但同时也增加了财务风险。由于其加权平均成本不变，公司总价值也不会随着资本结构的变化而变化。

（二）净收益理论

净收益理论认为：①负债融资可以降低公司的资本成本，从而提高公司的价值。公司债务越多，公司的价值越高。②证券市场将根据普通股股东预期的收益率来决定公司的股票市场价值。净收益理论成立，有一个假设前提：即财务杠杆的提高不会增加公司风险，包括股东的风险和债权人的风险。

（三）传统理论

传统理论又叫折中理论，该理论认为：公司债务必须适度。公司可以通过财务杠杆来降低其加权平均成本，增加公司价值；但随着债务的增加，公司的财务风险也增加，权益资本成本会随之提高，又会使加权平均成本提高，从而降低公司的价值。因而，公司必须保持一个最佳的资本结构。

二、旧企业资本结构理论

（一）MM理论1、MM理论的提出

1958年，美国经济学家莫迪格利亚尼（Modigliani）和金融学家米勒（Miller）发表的《资本结构、公司财务与资本》一文中所阐述的基本思想。MM资本结构理论的基本结论可以简单的归纳为：在符合该理论的假设条件下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非债务和股东的实际价值。

2、修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论）

是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100％时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于负债配置的两个极端看法。

（二）破产成本学派

代表人物：Baxter、 Stiglitz

提出年代：1967年

相关观点：Baxter（1967）指出，为了获取债务融资，企业必须能让债权人确信其存在足够的权益保障。因此，每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。企业的债务量一旦超过这一“可接受”水平，其平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高，从而增加企业“破产”的可能性。他认为，过度的债务融资增加了企业破产的可能性，所以企业过度的债务融资必须减少的总价值。

（三）税差学派和破产成本学派的结合—权衡理论

代表人物：Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger

提出年代：20世纪70年代

相关观点：权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益，再减去财务困境成本。后权衡理论指出，由于债券持有者有优先权，一旦企业破产，债权人可以从企业实物资产清算中获得一定的补偿，而股票所有者则不能。三、新的资本结构理论

二十世纪七十年代以来，经济学家们将现代分析工具，如博弈论、信息经济学、委托代理理论等，引入资本结构分析。出现了一些新的资本结构理论，主要有代理成本理论，信号理论，优序融资理论。

（一）代理成本理论

代理理论最初是由简森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的。这一理论后来发展成为契约成本理论（contracting cost theory）。代理成本理论是经过研究代理成本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本增加，债券人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股价值。

（二）信号理论

代表人物：巴恰塔亚，john•Linte，rAlexKan等

信号理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息，当公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司的价值被高估时会增加股权资本。

1979年，巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Rose模型很近似的股利信号模型，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。

20世纪五六十年代，美国学者John•Linter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上，提出了一个有关公司收益分配的理模型，并提供了有关的实证证据。在前人研究的基础上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假税。

AlexKane 等（1984）结合股票价格的变动，对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现，两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的，他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈利高于或低于预期时，投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。

Said•Elfakhani（1995）的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。

（三）控制权理论

代表人物：Jenson和Heckling

企业控制权市场理论主要考察资本结构对控制权竞争结果的影响，带来企业价值的差异。它与代理成本理论最大的不同在于，代理成本理论把企业现金流作为固定的，债权人取得固定收益，股东获得剩余索取权，控制权没有得到足够的重视。虽然Jenson和Heckling提出给经理一定的激励能影响其工作努力程度和经营决策，进而影响公司的现金流，最终影响公司价值，但这里的控制权只是一种不可转移的控制权，而控制权理论中强调控制权可以再债权人与股东之间转移。

参考文献

1、大卫•杜兰德（David•Durand）1952年发表的《企业债务与权益成本计量方法的发展和问题》

2、刘爱东. 公司理财[M] . 复旦大学出版社，2006

3、Modigliani和Miller（简称MM）1958年《资本结构、公司财务与资本》

4、企业资本结构优化理论研究[M] . 东北财经大学出版社，1999

5、刘俊彦. 《筹资管理学》

6、傅元略. 企业资本结构优化理论研究[M] . 东北财经大学出版社，1999.P.22.

7、张兆国，高芳，何威风. 资本控制权理论评析[J] . 中南财经政法大学学报，2006（6）：115-119