论中国企业融资偏好问题

 中国企业融资偏好问题        
 我国上市公司的这一逆向融资机制的原因，国内学者从各个角度做了许多研究工作。如冯根福等通过实证研究指出，影响上市公司资 本结构的基本因素主要有公司的盈利能力、企业规模、控股股东等；苏醒、谭晓琢认为我国上市公司分割的股权结构决定了股权融资偏好；连建辉、钟惠波认为上市公司控制机制的错位和公司治理机制的扭曲是产生公司股票融资偏好的根源；宋琳、刘百芳认为关键原因在于资本成本的内涵存在制度性的割裂
 
 一般来说，公司的融资途径分为内源融资(内部积累)和外源融资两部分，外源融资又分为股权融资和债务融资(包括银行贷款和发行债券)两种。Myers 和Majluf（1984）提出了资本结构的啄食顺序理论，认为 企业 要为自己的新项目进行融资时应遵循啄食顺序原则：首先是内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。这一原则已被西方国家企业的融资实践所证实，但是我国企业却有着截然不同的融资结构顺序和融资偏好。我国上市公司则普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或发行，次选才是债务。 。 　　影响我国上市公司融资偏好背离“啄食顺序理论”的因素正如以上学者所研究的有很多，但直接原因是对资本成本的内涵认识偏差以及在股权资本成本的软约束下股权融资的成本相对较低。
　2 资本成本内涵认识的偏差 　　 　　(1)对资本成本理解偏差。 　　目前关于资本成本最权威的定义是著名的《新帕尔格雷夫货币 金融 大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。” 　　而在我国大多数的理财学教材则是从使用代价角度来界定资本成本的，普遍认为资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。虽然，有很多人也逐渐认识到:① 资本成本是企业投资者(包括股东和债权人) 对投入企业的资本所要求的必要收益率；②资本成本的本质是机会成本。 　　但总体在我国的财务管理实践中，人们对资本成本的认识往往基于表面，只注意到那些企业支付出去的、有形的成本，忽视了投资者所要求的收益率。把公司管理者的支付义务误当作投资者的回报权利，歪曲了资本成本的本质，抹杀了投资者与资本成本的关系，令人误以为公司管理者才是资本成本的最终决定者。 　　（2）对资本成本内涵认识偏差制度分析。 　　投资组合理论和CAPM模型揭示了资本资产的风险与投资者的必要报酬率之间的关系。相对于必要报酬率资本成本，筹集占用费资本成本或者资金成本却是我国制度转轨过程中的独特产物。其本身也正在经历一个从无到有，从不规范到与规范的过程。换言之，目前我国对资本成本内涵认识的偏差正是我国企业改革路径变迁的产物。 　　在计划 经济 年代，由于长期财政性拨款造成的“政企不分”不存在任何形式的资本成本。1984年我国实施了“拨改贷”改革。此后，国有企业开始考虑资金的筹集费与占用费了。但这种所有者缺位情景下出现的筹集占用费资本成本与成熟资本市场上的必要报酬率资本成本毫无共同之处。由于提供贷款的银行没有市场化，债权人和债务人的最终所有者都是国家财政，企业 自然 肆无忌惮地追逐银行资金。筹集占用费资本成本显露出其软约束的一面，这种软约束终于使国有银行不堪重负，国家不得不为国有企业寻求新的融资渠道。1990年我国深沪证券市场成立，从国企演变来的上市公司又顺理成章地把从股市里筹措的资金当作国家无偿补充的资本金看待，使得筹资异化为圈钱，以致股权资本成本的约束力还不如银行贷款的约束力。这样股权融资对经营者的软约束状态，与 现代 财务理论中具有硬约束性的必要报酬率资本成本迥然不同。 转
贴于中国　3 上市公司股权资本成本的软约束下股权融资的成本相对较低 　　 　　按照 现代 财务理论，股权资本成本有如下几种 计算 公式： 　　（1）资本资产定价模型。资本资产定价模型是在一些严格的假设基础上得出的，在实际运用中被广泛运用于发达国家的投资评估与基金管理。它的内容可简单表述为：普通股的预期收益率等于无风险利率加上风险补偿，用公式表示为： 　　Re=Ri=Rf+βi (Rm- Rf)（1） 　　其中，Ri为预期报酬率, Re为普通股资本成本，Rf代表无风险报酬率，Rm为市场组合预期收益率，βi为风险资产对市场变动的敏感性。 　　（2）债券收益率加风险溢价法。其公式为 　　Re = 长期负债利率+风险溢价（2） 　　有效资本市场环境对于约束上市公司的融资行为起着重要的作用, 在一个充分市场化的资本市场上, 投资者对企业有约束作用, 市场化的融资成本对企业也有约束作用,因此, 对上市公司融资的市场环境进行改造是规范上市公司融资行为的一个重要方面。目前上市公司之所以认为股票融资是一种没有成本的融资方式, 是因为发行市盈率定得太高和股票分红太少。因此, 一方面要改革发行方式, 最终要实现由投资者和融资者在充分竞争条件下形成发行价的定价机制; 另一方面, 证监会有必要规定那些要配股或增发的上市公司的股利分配比例。另外,发展多样化的上市公司直接融资方式, 如发展债券市场,目前，我国债券市场没有能和股票市场获得同步发展。此外，建立证券市场强有力的退市机制制。 三、上市公司钟情股权融资的负面效应
 
    众多的研究表明,“我国上市公司融资偏好悖论”的存在,并没有结合经营绩效带来多大的贡献率。相反,由于我国上市公司偏好股权融资,而忽视债务融资,这种不正常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响,企业业绩并没有得到相应地提升,这突出表现在以下几个方面：
 
    1、资本使用效率不高。上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。从上市公司角度我们看到，募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能。根据中国证券网提供的资料和数据,2001年实施增发的18家上市公司普遍存在募集资金使用效率不高的状况,增发已逐渐蜕变为部分上市公司过度"圈钱"的工具。增发后就"变脸",已成为增发公司存在的一个突出问题。据2001年中报显示,涉及委托理财的Ａ股上市公司有145家,委托理财金额占中期净资产的比例平均达到8 74%,其中中技贸易等9家公司超过30%。有些公司,还随意变更募资投向,2001年上半年宣布改变募资投向的有120家,其中改变募资投向,超过1亿元的有47家,最多的达到7 36亿元,中农资源甚至全部变更了募资投向。 在2002 年的1224 家上市公司中，有 71 家上市公司资金用于委托理财，217个募股项目被上市公司变更资金用途，上市公司闲置资金合计超过 3000 亿元(募集资金及自有资金)，其中存入银行资金超过1 亿元的上市公司就有 811 家， 由此可知，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题，提高盈利能力更成为空谈，这严重扭曲了证券市场的资源配置功能。国家信息中心与《上海证券报》联合推出的《2003上市公司年报报告》显示，上市公司业绩增幅虽然创1993年以来最高水平，但上市公司仍存在资产负债状况和盈利能力不匹配，募集资金使用不足、效率低下的现象。报告认为，盲目融资带来的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，造成公司资金运用效率低下。
 
    2、影响投资者的利益与长期投资积极性。我国股市这十几年来所形成的运转目标，运转模式、运转机制、运转的组织结构，其唯一目标就是为“圈钱”服务。我国的股市在制订其基本政策时，可以反复考虑各方的利益，但唯独从来不认真考虑投资者的利益，从来不认真论证它对股市投资者所可能产生的影响。十几年来，我国股市中所有活动的目标只有一个，这就是达到融资规模的最大化。在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，从而打击其投资的积极性。一些上市公司从股市上募集的资金，并没有全用在自身业务经营上，相当一部分被大股东无偿占用。2003年的一项调查显示，被调查的1175家上市公司中，2002年下半年以来有676家上市公司存在被大股东占用巨额资金的情况，被占用资金合计高达966．69亿元，超过了2002年全年首发新股的融资额度。平均每家被占用资金1．43亿元。上市公司成了大股东的“提款机”，只输血不造血的现象，严重损害了广大投资者的利益，挫伤了股民长期投资的积极性，由此也造成了股市短期行为严重、投机之风盛行的不良后果。目前这种完全不顾投资者利益，大肆掠夺投资者利益的股市发展政策，正被越来越多的股市投资者所痛恨，正被社会主流储蓄资金越来越清楚地认识。我国股市不但被我国主流储蓄资金所代表的股市长期投资者所拒绝，而且也正被越来越多的我国股市短期投机性资金所拒绝。我国股市正在自己做成的困局中越陷越深。
 
    3、我国上市公司的经营业绩普遍下滑。尽管上市公司不断地通过股份扩募方式获取廉价资金,但由于股份基数也不断增大,而上市公司实际收益增长有限,净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势,我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。上市公司偏好股票融资的行为对企业盈利能力方面的最大影响是持续盈利能力的下降。根据财务理论,当投资项目预期收益率较高时,股票融资的成本较高,这时应该选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时,应该选择股票融资。但上市公司的配股说明中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于10%的规定,很显然,预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利能力带来不利影响。这是我国上市公司表现出来的普遍问题。所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从上市公司净资产收率益波动走势,可以清楚在看到我国上市公司持续盈利能力逐年下降的趋势。这说明,上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利能力带来不利影响。
 
　  4、不利于公司成长和公司治理。首先，大量廉价权益资本的流入，使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心能力。最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。从一般意义上说，公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。建立一套有效的企业治理结构，关键在于明确能真正承担企业最终经营风险的外部出资人，并形成一套机制，使外部出资人有动力和压力从经理市场择优选拔企业经理人员，并有效监督和约束他们的经营行为。我国上市公司股权融资偏好对公司治理不良影响的关键在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制——内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因——股权融资比例的扩大又强化内部人控制、增加改善公司治理结构的难度。
 
    5、不利于货币政策的有效实施。强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场传导的作用。我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来说，其债权融资的比例已相当高，再提高的空间已不大，而且银行对增加国有企业的信贷投入的积极性也不高；对资产负债率较低的上市公司来说，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不高。而对急需资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素表现为惜贷，这样，货币政策的效率就大打折扣。
 
四、过分偏好股权融资必须加以治理
 
    资本结构是一个企业筹资决策中的核心问题，资本结构应该体现出企业理财最终目标，即实现企业价值最大化。要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，所以总体上提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用，只有提高公司的盈利水平；提高外源融资中债务融资的比例，得从内外两方面进行调整和改革，一方面积极培育外部融资的环境，改善我国资本市场的发展极不平衡的局面。促进企业改革,改善企业治理结构,也是我国发展资本市场的核心目的。促进企业债券市场的发展，提高银行机构的融资效率，另一方面企业主动调整资本结构，降低企业的资本成本。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础,也是平衡债权约束和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及货币政策的实施等方面都有不利影响，导致社会资源的低效配置和股市出现的信心危机，因此必须加以规范治理。当然，为解决这个问题所需要的努力是多方面的，可以通过完善公司内部、外部治理结构，健全法律法规，大力发展债券市场等一系列举措，来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念，改变这种社会资源配置低效的非正常现象，从而推动我国证券市场的良性发展。
 
　1．通过制度创新来完善市场规则。增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度,从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。具体说来，我们首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。其次要严格会计制度，改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中,每股现金流量是极为重要的指标,它能够揭示企业盈利能力质量的高低,每股现金流量越高,说明净收益的变现能力越强,盈余能力的质量高,也表明公司资产流动性好,营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析,判断其是否需要配股,从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好，政府对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格的限定、募集资金使用等相关制度。
 
    2。优化股权结构，完善公司治理结构。 最优资本结构，是指能使企业价值达到最大、同时企业综合资本成本最低，并且符合利益相关要求的资本结构。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。优化股权结构应做好以下工作：首先，切实做好国有股减持，打破我国"一股独大"局面，同时，解决国有股的产权主体问题，使占股份比例较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监控作用。其次，进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用。第三，要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。同时促进“同股同权”，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。
 
    融资结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，企业经营者必须采取下列行为之一：第一，承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；第二，放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向性融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。
 
    我们要培育和完善职业经理人和企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场；要防止国有股权代表由外部人变成内部人并与经营者串谋；要使企业党委超越于经营决策之上，真正成为“经营决策的监督者”；要使公司党委和董事会成员(不包括不拿薪酬的外部独立董事)个人的工资、奖金等的数量与公司经营收益及其分配方案脱钩，而且其确定规则应与公司经理阶层的年薪等收入的确定规则不同；要改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，才可能使股东和市场对内部人形成制约。
 
    3．加强国有股的流通。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般情况下，应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东，没能力也没积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当竞争性行业上市公司的股东。然而，目前即使在上市公司中，国有股比重仍高达62％左右。股权融资的目标函数应主要着眼于公司治理的改善，而不仅仅以降低企业的资产负债率为目标。因此，现阶段上市公司实现股权结构优化主要的任务还是国有股的减持，在适当的水平上实现股权分散化，从而有利于公司治理结构的完善。（1）尽快制定国有股转让的规则。关于如何转让国有资产，尤其是上市公司国有股，是目前关于国有股转让的一大热点，这个热点还在升温，但怎么实施、价格如何确定、操作有何规范程序等，还需要一个类似规范之类的办法。尤其是上市公司的国有股权，不仅量大，而且面广，操作不当，可能带来国有资产流失或给上市公司的治理带来新的难题。还有，国有股转让牵涉到多个主管部门，财政部门、证券监管部门和股权管理部门(如体改办、金融办)以及上市公司的归口主管局，都有权对国有股转让发话，部门协调刻不容缓。（2）对拟退出的国有股，其转让应采取市场化的竞价机制。公开竞价需要一个相对完善的市场机制，它至少应包括以下几个方面的内容：面向市场的开放式参与格局；充分、对称的信息披露机制；能代表国家和社会公众利益的项目评价决策机构；独立、公正的估价、定价机构和科学的定价体系；透明运作的规范化操作程序；同时应接受国家、社会和舆论的监督。（3）对不退出的国有股，可以将其变为“优先股”。由于国有股权不流通这种特色只有中国市场才有，我们所有的改革思路，就得承认这一历史，尊重现实。对已经上市的国有股不在二级市场流通，可将其转变为优先股，规定每年不仅优先分得股息，还可以参加红利分配，国家不再直接委派管理人员参与日常管理，只委派国有资产代表进行独立监管，类似前几年向大型金融机构和国有企业派出的监事会，不管理具体事务，但了解上市公司的日常运作。（4）对国有股的受让人要认真考察。国有股的转让牵动多方面的利益，因此，对受让人的实力、动机需深人考察。选择外资股东，并不仅仅看中其对国有股的出价，更重要的是对该行业长远发展的考虑。（5）国有股权是上市公司股权的一部分，转让时要考虑中小股东的利益。
 
　5、大力发展债券市场，支持债权融资。一般来说，资本市场应当有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不完整的。与股权融资同样，债权融资是工业化阶段一个最重要的市场化资金积聚与集中方式。股权融资和债权融资的区别在于风险配置方式不同，股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大，债权融资时出资人的风险小而企业的风险大。当然，对出资人来说，股权投资的预期收益大而债权投资小。这个区别最清晰地显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会投资主体的风险承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。随着我国股市的发展，投资者的投资意识将逐渐取代投机心理，投资者将对上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求，从而使上市公司的股票融资成本不断地增大。债权融资方式和债市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以致“创业板”市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会，使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。我们认为，我国的上市公司不应过分倚赖股权融资。一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩，给广大股东以满意的回报。
 
    为了推动债券市场发展，我们需要做大量的事情：第一、完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设；第二、大力发展资信评级等中介机构，为市场发展提供诚信基础；第三、完善债券市场的登记、交易和清算体系；第四、致力于增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的投资需求；第五、扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；第六、积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。
 
    6、逐步培育和完善可转换债券市场。可转换债券是以公司债为载体,允许持有人在规定期限内按约定价格转换为发债公司股票的金融工具。它形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券,但其实质是期权的一种变异。一份可转换债券实际上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。可转换债券在欧美国家是一个成熟的金融品种,自20世纪60-70年代出现以来,一直受到投资者和发行公司的欢迎。可转换债券的实践与创新对于拓展上市公司融资渠道、丰富证券市场的品种结构等方面都有不容忽视的积极意义。可转换债券的引入，对于风险中立者，可转换债券可以保证其部分确定收益，又可提供分享股票市场投资收益的机会，对特定的投资者具有较强的吸引力。由于可转换债券期限一般较长，对于我国的部分大型国企，发行可转换债券既适合它们的融资需求，也有利于企业优化融资结构。与欧美可转换债券市场相比，我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。从目前看，我国的可转换债券发行方式中绝大部分条款已与国际惯例接轨，但在发行期限、发行对象、转股价格方面仍有待规范和完善。随着我国可转换债券规模的扩大,迫切需要加大转债品种的创新。为了满足当前国内公司转债需求,可适当扩大境外发行可转换债券的尝试,即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金,而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。这也是我国企业走向国际的必经之路，我觉得企业融资还是有很长一段路要走，只有慢慢改善其中的缺点才能有更好的发展