资本结构理论研究

目 录

内容摘要

一、企业资本结构理论的发展

二、破产成本分析与估计

三、代理成本分析与估计

四、权衡破产成本和代理成本的最优资本结构

五、针对代理成本和破产成本对企业资本结构的影响对策及其他需考虑的因素

参考文献

致谢

内 容 摘 要

通过对破产成本、代理成本的分析与估计,权衡破产成本和代理成本影响企业的最优资本结构以及整个过程需要考虑的其他因素. 

〔关键词〕破产成本 代理成本 资本结构

为了克服MM定理与现实的矛盾，20世纪70年代许多经济学家开始结合企业各种融资方式来权衡企业最优资本结构。其中最主要的是债务融资，这种方式带来了两大财务成本，即破产成本和代理成本。

企业长期资金的筹集方式主要有发行股票、债券和银行借款等，而长期资金的来源形成了企业的资本结构。资本结构优化即企业通过合理的融资安排使企业资本成本最低，企业价值最大。⑴

权衡破产成本和代理成本的最优资本结构

企业资本结构理论的发展

1952年，大卫·杜兰特提出的净收益理论、净经营收益理论和传统理论，是早期企业融资结构理论的正式开端。对企业债务融资和权益融资成本以及企业市场价值之间关系进行了探索性的分析，为现代融资结构理论产生与发展创造了条件。

现代融资结构理论的创立是以的提出为标志的。MM理论认为公司的资本结构不影响公司的价值，既没有所谓的最优。20世纪70年代的权衡理论及20世纪80年代的信息非对称理论的出现，极大地促进了现代企业融资结构理论的发展。衡理论认为，负债可以为企业带来减税利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。⑵因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点。

以下从破产成本和代理成本的分析来估计企业最优资本结构,考虑到权衡破产成本和代理成本的最优资本结构,为此选用权衡理论及模型较恰当。

破产成本分析与估计

举债的主要问题是它增加了随之而来的破产成本。预期的破产成本可表示为 破产成本=破产概率×（直接成本+间接成本）

破产成本又称为财务拮据成本，是指随着企业债务的增加企业风险也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也会增加，这都会给企业带来额外成本甚至最终破产。破产成本的存在降低了企业的债务价值和企业的市场价值。破产成本又分为破产直接成本和破产间接成本。⑴

⑴直接成本。破产的直接成本或自身的成本是破产时所导致的以现金形式的流出。包括破产的中介费（法律咨询成本、CPA审计费用、法院受理费用和在破产期间其他相关费用）和破产管理成本，以及推迟付出现金流量的滞纳金。

⑵间接成本。它产生于破产之前，主要是公司被觉察陷入财务困境而产生的后果。有如下情况：

债权人为避免更大的财务损失，会要求企业归还债务。或为债务提供担保，这会进一步增加企业负担，使企业财务状况恶化。

当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时，他们往往不再购买本企业的产品或供应材料，从而影响企业未来现金流量能力，这可能会引起企业破产。例如，在1980年当轿车的购买者认为克莱斯勒公司处于破产的边缘使，他们就选择从福特，通用或其他的汽车制造商处购买，这主要是因为他们关心能否得到售后服务和买到相应的配件。⑴

当企业出现严重的财务拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现短期行为。如推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以获取现金，降低产品质量来节省成本费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。

代理成本分析与估计

代理成本:当公司拥有债务时,股东与债权人之间存在利益冲突,股东从其利益出发,将会做出一些违背债权人利益的决策。比如：从事高风险投资、放弃有利的投资机会、转移公司资金等。当财务危机发生时，这种利益冲突放大，给公司增加了代理成本，从而企业价值减少。股东的利己策略都会损害债权人的利益，然而债权人也不会坐以待毙，他们会采取不同的措施，保护自身的利益，例如设立保护条款，提高利率，要求担保品等。⑴这些措施限制了企业的经营，提高了利息支出，增加了成本。

代理成本一般表现为股票持有人和债券持有人利益的冲突。具体表现在公司理财的三个方面：决定承接什么项目；如何为这些项目融资；支付多少股利。

㈠投资决策产生的代理成本

投资决策强调的是,当项目收益超过反映项目风险度的最低投资回报率,则该项目是可以增加公司价值的好项目。当股东积极地支持一项目时,债券持有人或许会发现如果这类项目被接受后,他们的情况可能会恶化,这是因为贷款人在借钱给公司时是根据对公司所承接的项目风险水平来确定贷款的利率水平。如果公司承接的项目变得比预期的风险更高，则贷款人在当前持有的贷款就会有损失，因为其所持有的债券价格会下降（利率会上升）以反映更高的风险。债券持有人和贷款人经常试图使自己免受投资决策带来的风险转移，方法是在举债协议中写入保证条款限制公司增加投资的风险，包括从对新业务投资的适当限制到给予债券持有人对投资决策否决权的严厉限制。

㈡融资决策产生的代理成本

当新项目需要融资时，股东和债券持有人间的利益冲突就变得十分明显。如果任股东自行其是，他们就会借入新的债务并以公司的资产作为保证，给予新的贷款人以优先于原有贷款人的索取权，因为这样就可以降低新债务的利率。公司原有的贷款人显然不愿意给新贷款人优先索取权，因为这样将使他们的债权风险更大。债券持有人为保护自己，在债券中加入回售条款，允许债券持有人在到期前将债券按面值售还给发行人。

㈢股利决策产生的代理成本

股息支付和股票回购也造成了股东和债券持有人间的区别。如一家公司拥有巨大的现金储备但没有可行的好项目，如果现金用于股息支付或用于回购股票，公司的股东将获利；而在另一方面，债券价格会随着股利增加的宣布而降低，债券持有人则希望公司保留现金，因为它可用于债务的偿付，从而减少违约风险。如果不受限制的话，公司的股东就会进一步支付股息或回购股票，从而无视债券持有人的利益。债券持有人可能在债券契约中将股利支付限制在收益的一定比例内或将股利的增长限制在一定幅度内来保护自己免受这类损失。

总之，代理成本可具体表现为：⑴如果贷款人（或债券持有人）认为，股东的行为很可能使他们的情况恶化，他们就会将这种预期融入到债券的价格中去，要求其债权有更高的利息率；⑵如果债券持有人通过限制性条款使自己免遭损失的话，则产生监督借款公司执行有关条款的直接成本；⑶因为投资、融资和股利政策的变动产生风险转移而引起的间接代理成本。

权衡破产成本和代理成本的最优资本结构

举债经营的破产成本和代理成本权衡，这种权衡的最优解是在破产成本和代理成本存在的情况下取得的。

可通过公式：举债效应=VL-VU=TB-FPV-TP

VL —有负债企业的价值 VU—无负债企业的价值

TB—负债的纳税利益 FPV—破产成本 TPV—代理成本

权衡理论的数学模型①

 从上图中,负债达到A点前,举债的减税利益起完全支配作用.超过A点,破产成本（财务拮据）和代理成本的作用显著增强,抵消部分减税利益.在B 点上减税的边际收益完全会被负债损失所抵消,超过B点,则破产成本和代理成本将起主导作用,损失将超过减税收益,企业价值呈下降趋势。因此,从上图中可以看出:权衡理论认为,企业有最佳资本结构,就是图中的B 点,当企业负债量达到此点时,企业的价值最大。

⑴举债的好处。从公式可以看出，较高的税率可使企业通过增加举债获得较高的税收优惠。另一好处是适度提高举债的比率，可以增加经理人的危机感，以促进经理人更加努力以免产生破产。

⑵举债的弊端，公式的后两项上破产成本和代理成本。较高的企业风险产生较高的破产成本；股东、债权人和代理人之间的控制权分离越大产生的代理成本就越高。

从理论上说，若举债的边际收益超过了边际举债成本（含破产、代理成本），公司就应举债融资；否则，公司就应使用股权融资。

① 傅元略主编,中级财务管理,第387页,复旦大学出版社, 2005.9

五 、针对代理成本和破产成本对企业资本结构的影响具体有如下对策及其他需考虑的因素：一般情况下

⑴经营风险大的企业举债规模应降低，风险小的企业可以适量扩大举债规模。因为经营风险大更易导致财务拮据的出现，会使企业破产的可能性增大。⑵拥有较多有形资产的企业举债规模可以适量扩大，因为当企业发生债务危机时有形资产较无形资产更易变现，偿还债务，以化解破产危机。⑶所得税率越高的企业应适量扩大举债规模，企业利用负债获得的减税利益就越大。⑶⑷考虑利率水平的变动趋势，如果预期未来利率上升，目前的利率水平相对较低，此时企业可以选择长期负债来筹资，这样可以将今后若干年内的利率固定在较低水平上。⑸资本市场的供求关系。如果股市低迷，股价定价偏低，企业可先依靠负债筹资，利用这部分资金进行投资后，待股价上升了，再以较高的价格发行股票，用所得的资金偿还负债，使其资本结构恢复到目标范围内。如果市场利率较低而预期可能上升时，则管理当局可能举措较多的负债，以便利用低利率贷款的好处。⑷⑹管理当局对风险的态度。首先，管理者对所谓最优资本结构的判断是不一样的。激进的管理者喜欢高负债的资本结构，而低负债的资本结构往往成为保守管理者的最优选择。其次，企业不同的状况会影响管理当局的决策。如果企业陷入困境，管理者个人的利益将受到很大的影响，因此，管理者对举债的态度将会保守一些，其选定的目标资本结构将会比股票价值最大化的资本结构低。⑺公司的成长速度和长期稳定性。成长缓慢的企业一般依赖留存收益筹资，而快速成长的企业则需要依赖外部资金。企业举债的水平要考虑销售的稳定性，避免借入资金过多。

参考文献：

⑴ 傅元略主编 《中级财务管理》 复旦大学出版社 2005.9

⑵ 杨雄胜主编《高级财务管理》 东北财经大学出版社 2005.4

⑶ 邓家姝责任作者 财务杠杆系数及其应用 《财会通讯》 2008.1（总第405期）

⑷ 朱开惠主编 《财务管理学》 中南大学出版社 2004

致 谢 

本文是在指导老师唐国琼老师的精心指导下完成的。从课题的资料收集、谋篇布局到研究方法、文笔润色，唐老师都悉心传授、严格要求。是我今后学习、工作的努力方向。在整个论文研究期间,唐老师在论文的选题和研究过程中给予了我许多启发和帮助，在此表示深深的谢意和崇高的敬意。

同时感谢我周围的同学，在撰写论文过程中给予我的大力帮助和有价值的建议使得论文能够顺利完成。值此论文完成之际，谨向所有指导、关心和帮助过我的师长、朋友、同学和亲人们表示衷心的感谢。

 

 张仁地

 2013-3 -14