我国高技术产业风险投资退出机制的现状和完善

中文摘要:风险投资是一种无担保，具有高风险、高收益性、参与性很强的投资。尽管风险投资在投入风险企业后占有相当的股份，但投资的目的却不是控股，而是退出，带着丰厚的增值收益从风险企业中退出。因此，退出机制对企业来说是非常重要的。风险退出机制的功能在于：第一，补偿风险资本承担的风险;第二，准确评价创业资产和风险投资的行为价值；第三，吸引社会资本加入投资行列，促进风险投资的有效循环。本文论述了我国高技术产业风险投资退出机制的现状和完善。全文分为三章：第一章介绍了风险投资的退出方式；第二章分析了我国高技术产业风险投资退出机制的现状和问题；最后提出了我国风险投资退出机制可实施的策略。
 关键字:风险投资 退出机制   
 1．风险投资退出方式
 1.1 公开上市
 公开上市IPO（Initial Public Offering,首次公开发行）被誉为风险投资退出的黄金渠道，因为无论风险投资机构还是风险企业来说，都是能较好地实现各自的利益。但是，高技术风险企业一般为新建企业，达不到主板上市的条件和要求，所以各国纷纷兴办了“二板市场”，风险企业的首次公开上市通常是通过“二板市场”来实现的。此外，公开上市的另一种方法是“借壳上市”或称“买壳上市”。公开上市的好处在于：（1）公开上市是金融市场对公司经营业绩的一种肯定，会给公司带来良好的声誉，有利于公司聚集更多的资源;（2）公开上市之后，公司获得了在证券市场持续融资的手段，要追加产权资本就容易多了；（3）一般来说，通过公开的证券市场出售持有股份所获得的收益远高于其它退出方式；（4）公开上市保持了原有公司的独立性，基本不影响原有管理人员对公司的控制。
 当然公开上市也有其不利之处：（1）公开上市企业必须公开披露大量商业、技术信息，这些商业、技术信息有可能被公司的供应商、客户及竞争者利用，对公司产生不利影响；（2）公开上市的手续复杂，涉及到法律、会计、承销商等中介问题，因此公开上市本身的花费也非常巨大，包括律师费用、会计师费用、承销商费用等。
1.2 收购和回购
 收购的模式主要有以下两种：一是兼并，也称一般收购，是风险投资者向公司以外的机构出售所持有的风险企业的股份。兼并有利于迅速变现或得到短期债券，能够使风险投资者迅速退出，也是很好的退出方式。二是其他风险投资介入，也称为第二期收购，其中麦则恩投资和杠杆并购为代表，这种模式的主要特点就是灵活性较大，能很好地平衡资金供求双方的利益关系。
 回购主要是指风险企业购回风险投资者所占的股份。这有两种情况：一是风险企业的管理者希望更大程度地对企业进行控制，不希望企业被风险投资者操纵，这时可与风险投资公司商谈，安排购回其所有者的股份。二是由风险投资公司与风险企业在初始投资时就约定的一种行为。主要是为了保证风险投资者的利益，在该项投资不是很成功的情况下，风险投资公司可以要求风险企业购回股份。
1.3 破产清算
 风险投资成功的比例并不高，根据著名的2－6－2法则，风险投资成功的项目一般占项目总数的20％，业绩平平的占60％，失败的占20％。这正是风险投资的高风险所在。一旦确认投资失败就果断撤出，以保证最大限度地减少损失，及时收回资金，进入下一个投资循环，这是确保风险投资是否能继续进行的重要因素。因此，破产清算虽然很痛苦，但却是风险投资必不可少的一个退出途径。
2. 我国现行的风险退出机制分析——现状和问题
 从1985年国务院正式批准成立“中国新技术创业投资公司”以来，其后几年期间，各地纷纷建立了“科技风险投资基金”和“科技发展基金”， 迄今为止， 我国已经成功地建立了50 多个高新技术产业开发区，并且拥有1000多家风险投资公司，风险资本的实际投入量达3亿美元，可见风险投资的发展势头非常凶猛。然而从实际效果，我国风险投资基金的运作并不成功，远未达到预期效果。究其深层次的原因在于，我国风险投资退出机制不健全，导致风险投资循环中断， 1998年6月中创投资公司破产清盘就是一个真实写照。从目前的情况来看，我国风险投资退出的面临的障碍很多， 但主要来源于三个方面：
2.1 风险资本通过主板上市退出较为困难
 我国的主板市场经过多年的发展，是国内较为成熟的股票市场。但是由于历史的原因和作为主板市场地位的特点，风险投资很难通过板上市形式退出。主要原因有以下几个方面：首先，主板上市条件较高，这是风险投资 IPO最大的困难。现阶段我国内地只有深、沪两个证券交易所，对上市公司的资格审定历史、规模、业绩、行业等都有严格的规定，一般风险资本投资的中小高新技术企业很难达到上市规定的要求；其次，主板市场上的法人股、国有股不能流通，风险资本无法通过抛售股票方式退出；再次，由于信息不对称，我国二级市场的投资者对高科技前景的判断能力有限，风险资本投向的企业未必能得到认同，这样将影响到股价的走势，风险投资的高额增值因而受到影响；最后，我国的股市易受政策影响， 波动较大，无疑给风险资本的退出增加了风险系数。
2.2 国内产权交易相对落后
 企业并购、股份回购以及破产清算等退出方式均是在产权交易市场中完成的。如果风险投资家不愿受上市条件的种种约束，可以采取灵活多样的方式，通过产权交易市场退出。我国由于实行经济体制改革才短短20余年， 产权交易市场还很不发达，主要表现于：交易成本高，使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难，退出成本高，加大了投资的风险；目前产权交易的标的主要是实物型产权，证券化标的很少交易； 另外，我国统一的产权交易市场尚未形成， 跨行业、跨地区的产权交易难以实现；最后，产权交易一般都通过契约方式完成，过程漫长。风险资本通过产权交易成功退出的例子在我国尚不多见。
2.3 缺乏专业的风险投资中介机构
 中介机构按所提供的服务可划分为两类:一是一般中介机构,包括律师事务所、会计师事务所!资产评估事务所等;另一种是特殊中介机构,包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等。从我国的实际情况看,特殊中介机构在一定程度上都带有一定的政府色彩。但一般性中介机构却是在市场的发展过程中不断完善和发展起来的。政府只能为这些机构的成长和完善提供有利的制度和市场条件,而不能直接参与这些机构的成立和运作。一般性中介机构的成熟与市场的成熟和规范有着很大的关系。我国一般性中介机构的发展成熟还需要有一个渐进的过程。
2.4 相关制度和法律法规不健全，制约了风险投资的退出
 目前我国还没有专门以风险投资为调节对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。和风险投资有关的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第三十五条关于有限责任公司股东不能自由转让出资的规定， 第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份， 自公司成立之日起三年内不得转让的规定， 第一百四十九条关于公司不得回购本公司股票的规定等。
 
3. 我国风险投资退出机制可实施的策略——现实选择
3.1 积极建设我国创业板市场及场外交易市场
  创业板市场(Second  Board)是主要为处于科技成果已具有产业化前景的高技术企业服务的股票市场,是与主板市场不同但并非处于次等地位的一个专门市场。而场外交易市场则是比主板市场和创业板市场低一个层次的采取议价买卖而非集中竞价买卖的方式，通过证券商间接交易的市场。只有建立起专门为创新性中小企业服务的第二交易系统和场外交易系统，才能使那些处于高速成长阶段，同时又急需要资金支持的中小企业及时得到必要的营运资本；才能使创业资本的投资价值接受市场的检验，具有通过资本市场适时退出的条件。从此意义上来说，创业板市场和场外交易市场是对我国传统金融资本市场的一个有益补充，而且是风险投资业非常重要的退出渠道。
  场外市场、创业板市场和主板市场的建成及完善就构成了我国多层次、阶梯式的资本市场体系。通过升降机制可以使三者充分发挥各自的作用，但又有机地结合为一个整体，共同组成充满生命力的证券市场。
  通过上升机制，使上市公司的质量经过前一段时间的培育而提高。企业可以经过场外市场、创业板市场和主板市场的阶梯式培育走向成熟。上市公司质量的提高，是防范资本市场风险的根本措施。通过下降机制，将质量降低的上市公司退入场外市场或停牌、摘牌，有利于保证上市公司质量与其市场层次相对应，同时，杜绝业绩不良的上市公司沉淀于主板市场和创业板市场，以防范它们给资本市场带来各种风险。这种阶梯式体系可以成为规范资本市场运作、有效防范金融风险的重要措施。
3.2 建立以并购为主的退出机制
 风险企业被大企业或上市公司收购，在现阶段的我国是非常可行的。尽管收购退出与IPO退出相比，要以企业的管理权的丧失为代价，但是在资本市场以银行为中心的国家里，在证券市场尚未成熟之前，收购仍然是一个具有吸引力的可行的退出方式。按并购的主体来分， 一种方式是国内大企业来收购风险企业， 另一种方式是为上市风险企业之间的兼并收购。就第—种方式而言，目前我国国内企业集团的发展已初具规模，已经形成了如宝钢、海尔等一批知名的大企业，由这些大企业集团来收购风险企业具有可行性。风险企业可以利用大企业的技术资源，人力资源和品牌资源以及独特的管理方法，继续发展完善。而对大企业来说， 对风险企业的收购，可以提高企业的整体创新能力，促进其多元化投资，从而进一步提高企业的综合实力。从国内的大企业的股权结构来看， 国家股占首位， 收购之后，风险企业的管理权归国家，因此管理权问题并不是主要问题。另一种形式由国外的公司、企业来收购，尽管风险企业的管理权转移到了国外企业手中， 但是，我国可以利用这些风险企业，引进国外先进的技术和管理经验，向国际化企业发展。但要以兼并收购的方式实现风险资本的退出还要解决产权问题，因此一方面风险企业在成立之初就要按照现代企业制度的要求建立产权清晰的企业， 避免因产权不清所带来的问题。另一方面要完善产权交易市场，建立产权评估机构，为风险资本以兼并收购方式退出创造良好条件。
3.3 为风险投资企业设立专门的产权交易场所
 由于我国中小风险投资企业众多,创业板市场推出后也不可能全部满足风险资本退出和融资的需求。实践证明通过产权交易实现风险资本退出是很重要的方式。我国应加紧制订有关政策法规,规范并促进风险投资与资本市场的结合,降低风险资本与资本市场结合的成本。可考虑在高新技术企业集中的北京、深圳、上海等地区,选择一些资信好、经营管理水平高的证券公司率先开展柜台交易,按市场机制代理买卖风险投资企业的产权。
3.4 培育和规范中介机构
 在风险资本退出时,必然涉及到股权和产权的界定估价等事务,所以应积极培育各种中介机构,保证其公正性和权威性"中介机构要不断提高自己的业务素质,加强对风险投资企业知识产权的保护力度,使风险资本退出更充分。
3.5 修订和完善相关法律制度
 其一，尽快出台《风险投资法》、《中小企业扶持法》和新的《企业破产法》，制定专门的《企业购并法》，使创业投资业务有法可依；其二，补充修改《公司法》和《证券法》相关条款，允许企业在创业投资扶持的前提下进行股权回购；其三，参照国际经验以明确的法律条款，严惩恶意欠款的企业和个人，追究其刑事责任。
4.结语
 资本的退出是资本内在的流动性和变现性的要求,风险投资的退出机制是风险资本形成的充分必要条件。因此,从我国国情出发,加快风险投资相关法制和市场的建设步伐,构建有中特色的风险投资退出机制,我国的风险投资事业就会取得实质性的进展和突破性的飞跃。

参考文献:
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