论证券市场中小投资者的权益保护

论证券市场中小投资者的权益保护

 摘要：1990年和1991年，上海、深圳两个证券交易所相继成立，标志着新中国证券市场的诞生。15年间，证券市场从无到有，从小到大，建设成效显著，市场规模和水平实现了历史性跨跃。一大批国有企业发行上市，在国有企业建立现代企业制度的改革实践中起到了先导和示范作用，也为推进传统产业升级换代开辟了直接融资渠道。但是，与国外成熟市场相比，中国证券市场在立法、监管、规范等方面很不完善，致使操纵市场和欺诈投资者行为时有发生。保护所有投资者利益尤其是广大中小投资者的利益，已经成为当务之急。
 关键词 ： 证券市场  小投资者  权益保护
 一、我国证券市场中小投资者利益保护中存在的问题
 （一）关联交易中小投资者利益受损
    上市公司关联交易是指公司与其关联人之间发生的交换资产、提供商品或劳务的交易行为。根据正常商业条款进行的关联交易是允许的，它还有可能降低交易费用，利于公司实现利润的最大化。但关联交易有它的非经济特性，即从法律上看，由于关联人的特殊地位，公司董事会受其关联人影响，接受一些对公司不利但对关联人有利的条件而与关联人进行交易，从而使中小投资者利益受损，构成了不公平关联交易行为。当前国内不公平关联交易对中小投资者利益损害的情形主要体现在：
　　1.业务经营中的中小投资者利益受损
　　关联交易在上市公司业务经营过程中广泛存在。由于“壳”资源的稀缺，大股东出于维持上市公司再融资功能或避免摘牌风险，为“保配”、“扭亏”成功，经常出现“拉上市公司一把”的雪中送炭式的好事。但这仅仅是表面上的现象，在一系列令人眼花潦乱现象的背后，隐藏着不少间接损害中小投资者利益的现象，例如上市公司为大股东或关联企业提供贷款担保等。
　　2.二级市场中的中小投资者利益受损
 在二级市场上，不公平关联交易主要体现在关联企业之间的内幕交易、联手操纵等不法行为。这些行为往往具有很大的隐蔽性，不易被察觉，然而其对中小投资者利益的危害性却更大。因为二级市场的内幕交易、联手操纵等是最为严重的证券违法行为，该行为发生主要是由于大股东或公司内部人自身利益的驱使，但其却将全体股东利益置于重大的法律风险笼罩之中，一旦东窗事发，公司承担的法律、经济责任最终是由中小投资者来分担的，甚至会完全转嫁到中小投资者身上。
 （二）信息不对称中小投资者利益受损
 对于中小投资者而言，知情权最为重要，它是行使其他权利的前提。而中小投资者在获取和分析信息上，因掌握信息不充分以及知识不对称，所以弱势地位极为明显。信息的不对称主要表现在以下几个方面：
 1.上市公司公告滞后   
 中小投资者获取信息多来源于媒体和上市公司公告，不具有机构的调研和分析能力，而上市公司的滞后信息公告对中小投资者来说就形成了不平等。比如许多上市公司对“重大事项”迟迟不“公告”。奇怪的现象是，由于种种原因，在有“先知先觉”的机构投资人大规模抢购该上市公司的股票时，个别上市公司还连续发表没有“重大事项”的澄清公告，然而很多“市场的传言”很快却又被公告所证实。
 2.重大信息藏而不露 
 许多上市公司对于对外担保、大资金的去向等重要信息常常守口如瓶，投资者常常因此踩上“地雷”。如*ST中科2000年26亿采购合同，2001年33.9亿元担保合同都未及时及时履行信息披露义务，也未在2001年和2002年的年报中有丁点披露。
 3.证券投资咨询机构误导投资者
 证券投资咨询机构及其执业人员利用信息欺诈客户、操纵市场、误导中小投资者的现象比较突出，以虚假信息、内幕信息或者市场传言为投资者提供分析、预测或意见，已成为证券市场上的“乌鸦嘴”。
 （三）我国缺乏有效保护中小投资者利益的机制
 我国缺乏有效保护中小投资者利益的机制主要表现在以下几个方面：
 1．《证券法》在保护中小投资者利益方面存在的问题
 现行的《证券法》是仓促出台的，不是一部能够统管证券市场的高起点法律。
 《证券法》市场监管的内容交待不清。谁来管，谁有权管，监管的标准是什么等等，只是有些简单的条例、行政性的规章，简直没有什么法律效力。监管体系不明了，又如何保护中小投资者的利益？
     该细致的地方没有细。如对于操纵股价、内幕交易等等，只是做了一些原则性的规定，没有细的内容。那么对于大股东进行的关联交易，经营性地侵犯了中小投资者的利益，中小投资者能采取什么措施？该粗的地方又不粗，管了一些没必要管或者不该管的问题如银行资金能不能进股市的问题。
    民事赔偿则缺乏法律依据。对一些直接损害中小股东经济利益的行为，如内幕交易，操纵证券交易价格等，《证券法》在做出禁止性规定的同时，仅在法律责任一章中设置了行政责任和刑事责任，而无民事责任。这不能不说是立法上的一个欠缺[ 马贤明  魏刚，《寻找小股东的利益》，经济科学出版社，2004年版，第96页。]。
 2．我国证券民事赔偿制度在保护中小投资者利益方面存在的问题
我国证券民事赔偿在保护中小投资者利益方面存在的问题主要包括：
 （1）不允许集团诉讼。
 证券民事赔偿最可取的诉讼方式是集团诉讼，但目前法律明文规定不采用。如果采取单独诉讼方式，无论法院还是当事人，则既不方便又不经济，事实上，除了原告的主体、受损害的事实有所不同外，原告的理由和被告的侵权事实及其理由基本上是相同的，并由于这类案件产生于违法违规者对不特定群体的侵权，对被侵权者均构成共同侵权，共同侵权的现实也决定了集团诉讼的必要性。
 （2）如何确定重要性事实的标准？    
 投资者要求民事赔偿，必须存在虚假陈述并对市场产生影响的重要性事实，这主要是在年报、中报、季报、临时报告、招股说明书、上市公告书等中存在虚假陈述，《证券法》第六十二条也对重大事件作了规定。重要性事实的标准怎么确定？确定其违法性必须在什么载体上出现合适？
 （3）如何界定起诉权与胜诉权？    
 并不是每一个证券民事赔偿案件都能够胜诉，虽然败诉的原因和造成因素很多，但诉讼的风险对投资者而言却是客观存在的，也是现实的。从程序法上看，有许多的法律规定不能胜诉的情形，如原告的主体资格存在问题、超过诉讼时效等。从实体法上看，投资者的投资行为存在过错和瑕疵，可能导致出现法律规定不能胜诉的情形，如虚假陈述行为被揭露后购入、投资行为产生于非法的透支交易或违法的协议融资的、有证据表明是恶意投资的、有证据表明存在冒用他人账户交易牟利或非投资者自己真实意思表示的、有证据表明委托代理和指定交易权限不清的、有证据表明其参与内幕交易或操纵股价活动的、该投资属于禁止或限制买卖股票人员的等。这里就产生了一个起诉权和胜诉权的问题。那么如何界定起诉权与胜诉权？
二、保护中小投资者利益的重要性
 中小投资者这块市场资源潜在的能量是巨大的，股票市场的繁荣与发展离不开中小投资者的信心和实力。因此，我们要从规范证券市场的理论高度来认识保护中小投资者利益的重要性和必要性。
 （一）、保护中小投资者信心是根本
 中小投资者信心对市场的发展具有至关重要的作用。当前要推动证券市场的持续发展，迫切需要恢复中小投资者信心。而中小投资者信心的恢复，又取决于中小投资者合法权益能否得到有效保护。目前由于我国相关法律法规不够健全，造成损害中小投资者权益的现象时有发生，且屡禁不止，这严重地影响了中小投资者的投资信心。因此采取有效措施来切实保护中小投资者的合法权益就显得尤为必要。
 我国一些有识之士认为：应当坚持把保护中小投资者的合法权益作为监管工作的重中之重。中小投资者是证券市场的基础，只有把保护中小投资者的合法权益作为证券市场各项工作的出发点和落脚点，才能增强中小投资者信心。中小投资者信心增强了，证券市场的改革开放和稳定发展才能具备坚实的基础[ 尚福林：《2003年证券市场投资者保护年度报告》，金融界，www.jrj.com,2004年1月6日。]。
 实际上，树立市场信心也就是中小投者利益怎么保护的问题。信心是大众的信心，中小投资者的信心。这一点对于全世界所有的证券市场都是一样的，中小投资者的信心是市场的基础。为了保护中小投资者的信心，一定要保护中小投资者的合法权益。
 （二）保护中小投资者利益是重中之重
 在证券市场中，相对融资者而言，投资者是脆弱的，他们的资金供给也容易变动,他们要经常比较、权衡不同投资品种如股票和债券的投资价值与风险。投资者对证券市场的秩序和产品有信心,参与的人数和资金就会增多。但投资者特别是广大中小投资者在获取信息和开展交易等方面,处于相对弱势的地位,如果他们的利益未得到公正有效的保护,丧失了投资信心和热情,都纷纷撤离了,剩下融资者就毫无意义了。保护投资者利益,树立投资者信心,是培育和发展市场最重要的一个方面,是监管部门的首要任务和宗旨,也是当前市场监管工作众多目标系统中一个最突出、最重要的目标。在机构投资者和广大中小投资者之间,重点保护后者。
 其实强调保护广大中小投资者的利益,在国际资本市场已成为一种共识。从某种意义上讲,许多大投资者也是中小投资者的集合,如养老基金、保险基金等。中小投资者的信息搜集和分析能力相对较弱,市场交易力量也小,需要重点保护。当然,就保护的措施而言,对市场参与者都是公平的,没有区别,但事实上对中小投资者更起作用。
 （三）保护中小投资者利益是发展之本
 中国证券市场跟国际比，发展时间晚，存在问题比较多，但总体来讲，是在不断的修正和调整中前进，证券市场应该继续发展，但要认真研究十多年发展中存在的问题。比如说，全流通问题，怎么和国际接轨，管理部门应该提上议事日程。如果不解决，就会影响发展，但千万不能翻烧饼，要在发展中逐步解决。
 作为上市公司，应该注重规范运作，保护好股东，尤其是保护中小投资者利益：一是保证信息披露的真实性和规范性；二是投资决策要充分替股东负责，按市场和企业发展规律办，确保股东有合理的回报；三是在中国证监会做出要求之前就一直保持每年给股东以现金分红。
 在我们国家，中小投资者利益也有一个非常特殊的地方，也就是说，所有的中小投资者，都是流通股的股东，甚至更多的流通股的股东都属于中小投资者。因此我们国家的中小投资者有一个特别的概念，实际上在某种意义上，跟非流通股股东是相对应的。保护投资者的合法权益是非常重要的，保护中小投资者的合法权益是重中之重，保护流通股股东的合法权益就是保护中小投资者合法权益的一个集中表现。如果流通股股东的合法权益得不到保护，保护投资者合法权益这就是一句空话，更不不利于证券市场的长远发展。
三、保护中小型投资者利益的政策方法
 （一）完善关联交易法律制度
     合法的关联交易是允许的其本身是中性的。一方面关联交易作为资本扩张和运营的常见形式有助于促进规范经营，降低交易成本、优化资源配置，是企业利润最大化的基本手段。另一方面，关联交易一方能通过这种关联关系控制或影响另一方，从而造成交易双方地位的实质不平等。关联交易客观上存在不公平及滥用的巨大风险，是关联交易法律特征的逻辑必然。关联交易的滥用常常侵犯投资者尤其是中小投资者的合法权益。基于我国资本市场现实中关联交易侵犯中小股东利益现象的猖獗，我国法律应规定在上市公司的控股股东滥用对公司的控制权，过渡控制或操纵上市公司侵害中小股东利益时，公司的控股股东对中小股东承担连带赔偿责任。应考虑确立非关联债权相对于关联债权的优先制度，同时培育对关联交易的审计评估等市场中介机构。
 （二）健全信息披露法律制度
     我国证券市场是一个发展才十几年的新兴证券市场，上市公司在信息披露上不真实，不完整，不及时的现象在招股说明书，资产重组公告、年度报告、中期报告各个环节都普遍存在。而信息披露的完整、真实、及时是保证所有投资者正确投资决策的基本前提。因此，为了维护投资者的合法权益，我国应继续完善信息披露法律制度，健全信息披露的监管体制。从而不仅确保投资者及时全面获取证券信息，而且还应保证信息的真实性、准确性，保证获取信息的机会公平均等；同时，制裁证券欺诈误导虚假陈述等行为，禁止利用内幕信息进行交易以获取不当利益、破坏证券市场的公开、公正性的行为。
（三）修改《证券法》
随着我国经济建设的发展、市场经济体制的深入进行，原有法律条文中有很多显得不适应，有的甚至成为经济发展的障碍。特别是在《证券法》中表现得比较明显。
    《证券法》的修改主要可以包括民事责任、加强监管两方面内容。    　　
    民事责任是法律责任体系的重要组成部分,在证券法制中具有修复被扭曲的市场机制和保护中小投资者合法利益的作用,并能较好体现惩罚适度、兼顾公平与效率的法制精神。证券法中民事责任制度应主要包括应承担责任的行为、责任方式、归责原则、损失赔偿范围及计算方法等。同时应将内幕交易，操纵市场行为也纳入《证券法》的民事赔偿范围。
    加强监管主要可增加监管机构的执法手段和权限。现行证券法规定的证券监督管理机构依法履行职责时可以采取的措施，经过这几年实践证明，需要进一步予以完善，包括明确监管部门在日常监管中的执法措施，在经监管当局主要负责人批准下，有权查询有关违法单位和个人的银行账户；查阅和复制与被调查事件有关的工商登记、税务、海关、户籍、房地产、通讯记录等资料；对有转移或者隐匿涉案财产或者伪造、毁灭重要证据迹象的，可以冻结或者查封；限制被调查事件当事人的证券买卖；对不予配合的当事人，可以申请公安机关传唤等。这些执法手段对于监管部门及时查明案情、打击违法犯罪至关重要。
 (四)健全证券民事赔偿机制
 证券民事赔偿机制的确立，即对证券违法行为导致的投资者损失通过司法程序得以救济，是证券市场法制建设的重要一环[ 高西庆：《保护中小投资者利益 我国将健全证券民事赔偿机制》， 我国证券民事赔偿在保护中小投资者利益方面的改进措施主要包括以下四个方面：
 1.引入集体诉讼制度
 集体诉讼是指当事人一方或双方为庞大集团的诉讼，在起诉或应诉时，该集团人数还不能确定，但诉讼的结果对所有参加和未参加诉讼的当事人都发生效力，其他权利人均可依据该判决要求实现自己的权利。这种诉讼方式的侧重点不仅在于解决提起诉讼的当事人的共同问题。其优点在于无需所有的权利人都参加诉讼，只要有一部分人提起，则未参加诉讼的权利人也可以直接依据法院对该案件的判决实现自己的权利。能够极大地降低当事人的诉讼成本，提高诉讼效率。因此，被认为是一种高级形态的多数人诉讼方式，特别适用于人数众多的证券民事诉讼案件。
 2.股东代表诉讼制度亟需建立
    我国亟需建立股东代表诉讼制度,以此来弥补上市公司治理结构缺陷,达到保护中小股东权益、实现股东民事权利的目的。
    股东代表诉讼指的是当公司权利受到损害,而应该代表公司行使诉讼权的公司机关拒绝或怠于行使诉讼权利时,公司股东可以代表公司进行诉讼的法律制度,它是现代公司法的一项重要内容。
 设计股东代表诉讼制度应当明确“既要保护中小股东权益,又要防止滥诉现象”的指导思想。为遏制代表诉讼制度之滥用，原告股东在提起代表诉讼之后，法院作出判决之前必须始终拥有股份，不得出现中断；否则即丧失原告资格[刘俊海：《股东的代表诉讼提起权比较研究（1）》，中国法学网，www.iolaw.org.cn,2005年5月10日。
]。
 3.建立证券市场民事赔偿机制
 为杜绝上市公司的欺诈行为，切实保护中小投资者的合法权益，目前应该研究设计证券市场民事赔偿机制，并将适时推出。届时，合法权益被损害的中小投资者将可通过法律手段向违法的上市公司索求民事赔偿。
 目前我国证券市场对投资者权益的保护已经开始从政策层面转向务实的具体操作，而既往的保护措施仅注重于对证券欺诈实施行政上的制裁，而缺少法律威慑力和损失补偿性。为此，一方面需要引入刑事制裁手段对严重违法者实施人身惩戒，剥夺其自由和财产；另一方面需要建立民事赔偿机制，使受损害的投资者可以获得经济补偿。
 4.完善证券民事赔偿法律
 证券民事赔偿法律主要针对证券民事赔偿过程中涉及到的一切事务进行完整的规定。例如如何界定“重要性事实标准”，如何界定起诉权和胜诉权？
 （五）成立中小投资者保护协会
 为使我国证券市场健康稳步推向前进，我国应当充分发挥行业协会和社会经济团体的作用。受我国消费者协会制度的启迪，笔者力主处于弱势地位的中小投资者团结起来，组成中小投资者保护协会，对股东维权工作进行社会监督、按“公司法”第111条，有权就董事或股东违反法律行为向法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼，维护中小投资者合法权益。各级人民政府对投资者协会履行职能应当予以支持。为预防投资者组织偏离其保护投资者权益的宗旨，立法应当禁止投资者组织从事商事活动和营利性服务，以及以牟利为目的向投资者推荐投资品种或者投资方式 
 与法治发达国家相比，我国的公司立法还存在严重不足。为此，应进一步加强上市公司中小投资者保护协会的建设，保证股东之间真正实现平等的行使权利，使中小股东的合法权益得到保护。
 从我国证券市场的投资者结构来看，中小散户占了绝对比例，截至2004年底，中小投资者在沪深交易所的开户数已超过7200万户，占投资者总数的99%以上。从各上市公司的股权结构来看，中小股东持股比例大多也超过了50%。可见我国证券市场明显是以散户为主体的一个市场，广大中小投资者是证券市场的基础，保护投资者权益,增强投资者对证券市场的信心,是证券市场稳定发展的前提，而中小投资者能否对股市抱有信心，取决于中小投资者合法权益能否得到有效保护。
 本人耳闻目睹了证券市场中小投资者利益得不到充分保证的现状，各种有悖于市场运行规则、损害中小投资者利益的行为层出不穷，屡禁不止，严重违背了证券市场的“三公”原则，尤其是每次股市下跌、规范市场，其中受害的总是少不了中小投资者，这就引发了人们对中小投资者利益保护问题的重视，勿庸置疑，研究此问题对当前的证券市场具有重要现实意义。
保护中小投资者权益，是一项系统工程，也是一项长期任务，需要标本兼治，需要持之以恒，唯有如此，我国证券市场才有源源不断的活水，更加美好。