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投资者保护、剩余公司治理与我国资本市场省际差异(一)
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目 录
一、引言 ………………………………………2
二、文献回顾 ………………………………………2
三、我国区域视角下投资者保护的构成 ………………………………………3
四、研究假设 ………………………………………4
五、变量、样本与描述性统计 …………………………………………5
六、实证结果分析 …………………………………………10
参考文献…………………………………………………………………………10
引言
以 1990年上海和深圳证券交易所成立为标志 ,我 国的资本市场 20年来走出了一条超常规发展道路 。国资本市场的快速发展推动了市场作为资源配置主要手段的不断完善,为我国经济建设和市场化改革做出了重要贡献,已经成为中国市场经济不断发展壮大的重要标志之一。在整体规模快速扩张的同时,从区域层面上看,我 国资本市场发展还存在明显 的不平衡性。经统计 ,全国21个、自治区和直辖市在 1992—2007的 l6年间,年均股票总市值为 1498.27亿元 ,而达到和超过 平均水平的仅有 5个省份 ,总市值最高的省份是最低省份的 197倍 ;从上市公司家数看 ,l6年间全 国各省 年平均水平为 31.5家 ,超过这一平均水平的也只有 9个省份 ,最高上市公司数 的省份和最低省份相比,相 差近 30倍 ;而从 资本市场融资规模看 ,也表现出明显的地区性差异:全 国平均水平为 45。93亿元 ,只有 5 个省份超过 了全 国平均水平 ,该项指标数值最高的省份 比最低水平的省份高出近 111倍。这些数据反映 了我国资本市场发展在区域层 面上还存在着显著的结构性差异 ,通过资本市场进行配置 的社会资源 ,有 向少数几个省份集中的趋势 ,这种集 中加剧 了区域间经济发展的不平衡 ,从长远看不利 于中国经济的均 衡平稳发展 。 究竟是什么因素导致 中国资本市场发展的区域差异呢? 目前 国内相关研究主要着眼于金融政策变 迁 、区域经济和金融发展水平 、区域社会信任程度 、区域要素禀赋结构 以及地理区位等不同角度 也有学者沿着法金融学的思路探讨了我 国的法律与金融发展之 间的关系 ,但从投资者保护 的角度探讨资本市场发展区域差异尚属空白。本文选取我 国31省份 1992—2007年的投资者保护样本进行实证研究 ,试 图对 我国资本市场省际差异做出一种新的解释,为深人探索我国资本市场发展路径 问题提供思路。
二、文献回顾
投资者保护是影响资本市场发展的重要因素。LaPort等四位学者①开创性 的将法律 因素纳入到资 本市场发展 的研究 中,其一系列研究论证 了一国对投 资者的保护程度与该 国资本市场发展呈正相关关系(LLsV,1997、1998),他们以 49个国家的资本市场 (包括股票市场和债券市场 )发展状况为样本 ,发现具 有较强投资者保护 的国家(普通法系国家 )伴随着较大规模 的资本市场 ,而有着较弱的投资者保护 的国家 (民法系国家 ),其资本市场 的规模也相对较小 ,因此得出投资者法律保护能够促进 资本市场发展的结论 。 其后 的学者相继通过构建理论模型和提供经验证据 ,进一步验证了投资者保护对资本市场的的正向促进 作用(RajaIlandZing~es1998;Pistoreta1.,2000ShleiferandWolfenzon,2002;Levine,2004LaPoaaet aL,2006)。我国学者计小青和曹啸(2009)针对 中国股票市场 的规模和质量展开研究 ,从 理论 上阐明了 投资者保护的水平和效率 内生决定 了一国证券市场所能实现 的均衡状态 ,在其他条件 既定 时,保 护的程 度决定 了证券市场发展可能性边界 曲线的位置 ,而保护 的效率则决定 了曲线 的形状。此外 ,杨贵宾 和王 晓芳(2004)、何旭强和朱戎 (2005)分别构建了数学模型 ,从理论角度对投资者保护程度越高 ,证券市场越 发 达进 行了论 证 。 既然学者们认为投资者保护对资本市场发展具有重要促进作用 ,那么我 国资本市场区域 间发展的差 异可否也能够用它来解释呢? 目前 国内多数研究 主要是从 以下几个角度进行的 :②唐旭 (1995)、贝多广 (1995)、周立和胡鞍钢 (2002)等较为系统的分析了金融机构、金融工具 、融资方式 、融资机制和金融行为 的区域特点 ,认为金融结构与金融发展水平 的差异是形成 区域金融差异 的关键 因素。崔光庆和王景武 (2006)认为中央政府的制度安排和地方政府 的政策选择对于我国区域金融差异的形成具有非常重要 的 影响。其 中金融机构贷款规模和股票融资规模则在很大程度上是 由中央政府经济发展偏好及其 相关 制 度安排 、地方政府经济控制能力以及 由此衍生的其与 中央政府、中央银行 、商业银行等经济主体 的讨价还价能力等共同决定的。研究还认为区域金融差异不仅是区域经济发展水平的函数,同时也是制度安排与包括 自然环境、人口因素、文化因素以及历史因素等在内的环境因素的函数。潘文卿和张伟 (2003)发现中国区域资本配置效率在总体上呈现上升趋势的同时,沿东中西部梯度递减 ,究其原因,是 由于东 中西部 的经济发展水平存在较大差异 ,而且各区域金融规模和市场深化 的程度也不相同。此外 ,张维迎和柯荣柱(2002)研究发现 ,社会信任程度的不同是影响中国各地区经济发展的重要原因之一 。张俊生和曾亚敏 (2005)认为社会资本相对优势与地 区金融发展之间存在着显著的正相关关系 ,区域间社会资本差异对 区域金融发展水平差异有重要贡献 。金雪军 等(2004)则得出了地理区位因素是区域金融得以产生和发展 的重要初始条件的结论。也有少数学者论证了法律因素对区域金融发展差异 的影响。如谈儒勇和吴兴奎(2005)通过我国20个省份 1995~2000年问的数据 ,实证检验了法律因素对我国区域金融发展差异的影响。他们以律师及律 师事务所 的数量作为衡量地区司法水准的指标,发现地 区司法水平 的高低显著正向影响当地金融业的总 体发展水平和金融业效率,并得出了司法水 平对于各地的金融发展差异具有一定解释力的结论 。魏锋 (2009)采用我 国25个省区市 1997~2005年间的面板数据,从全国和区域两个角度研究了法制建设与金 融发展之 间的关系。研究发现 ,法制建设对于我国金融发展有着显著 的影 响,且这种影 响含有鲜 明的区域性特征 ,如各地 区经济基础 、社会环境、法律执行效率的差异等。尽管上述研究已经开始关 注法律因素的影响 ,但这些研究基本上是在 区域金融发展差异的框架下进行的,所得结论的适用性比较宽泛 ,缺乏对资本市场本身所具有 的特 殊性 因素的有针对性研究 ,因此本文选取投资者保护视角,力图反映出这种特殊性 ,以期对现有法律因素影响的研究作进一步的深化 。
三、我国区域视角下投资者保护的构成
在 LLSV的分析框架中,投资者保护主要 由立法和法律执行两个环节共 同构成 ,其 中立法主要是与 投资者保护相关的法律法规体系 的制定 ,而法律 执行则是 对法律法规 的具体运用 (LLSV,1997、1998、 1999、2000a、2002)。而当我们将研究视角 由国别 比较转 向一国范围内时 ,投资者保护的具体构成也相应发生变化。就立法因素而言,由于全国性法律法规对各个地区是普遍适用的 ,因此从表面看立法因素对各地区投资者保护程度的影响是一致的,但由于法律 的制定具有相对完备性 ,①区域层面上对这种不完备性的补充和完善,在制度设计上就产生了地方性法规的存在 ,通过这种方式所进行的补充和协调,可以部分弥补法律不完备可能带来的消极影响,从而有效实现法律追求的目标。在公司治理 的研究中,针对法律的不完备性所引发的公司章程的存在,陈汉文等(2005)提出了剩余公司治理的概念 ,他们认为由于法律是不完善的,因此剩余立法权和执法权在公司层面的实现就导致了公司章程的产生。借鉴陈汉文提出的概念,我们认为剩余立法权和执法权不仅可以分配到微观公司层面,而且也可以 分配到地区这一中观层面,换句话说,法律作为一种具有确定性、一般性和普适性的公共契约,因有限理性和交易成本的客观存在而产生的不完备性 ,需要加入地区层面的特殊因素从而得到补充和具体化,这种弥补促成了地方性法规的出现,我们可以将地方性法规看作是一种省际的剩余公司治理。对法律执行 因素来说,在对相关法律具体执行和实施过程中,必然会受到来自各方面众多因素的制约,其中各地区不同的特质性 因素也会导致对投资者保护 的法律执行产生差异,所以从投资者保护的空间分布看,由法律执行产生的差异使得一国各地 区间对投资者 的法律保护程度会存在差异 ,因此法律执行也是影响区域层面投资者保护程度的一个重要因素。基于以上分析,在全国性法律法规普遍适用的条件下,我们将各省区投资者保护构成界定为法律执行②和指代立法因素的省际剩余公司治理两个部分。
四、研究假设
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