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基金经理投资行为研究(二)
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Scharfstein和Stein(1990)指出,基金经理对职业前途的忧虑导致了基金经理的“羊群行为”Cheva lier和Ellison(1999)利用晨星公司(Morningstarlncorporate)的数据库分析了美国453位成长型基金或成长—收入型基金的经理职业更迭规律他们将基金经理的职业前途分为两类:一类续任原职或升职,一类是降职或者离职Cheva lier和Ellison着重考察了基金经理的离职行为,发现与年长的基金经理相比,年轻的基金经理的离职与基金业绩的关系更加密切,使得年轻的基金经理更加有动力去降低非系统风险,而且更加可能产生“羊群行为”李建国(2003)认为,基金经理为了获得长期利益,将会注重并追求声誉等隐性激励因素,为了塑造良好的职业声誉而努力工作罗真和张宗成(2004)的研究发现,基金经理面临消极职业结果(降职或离职)的可能性与基金当期业绩呈显著的负相关关系;当业绩较差时,基金经理有消极职业结果的可能性在大规模基金中更小,而在大基金家族中更大;年轻的基金经理采用非常规的投资策略失败后将受到更严厉的惩罚,因此他们在投资组合行业选择上更容易产生“羊群效应”。
(二)基金特征、基金经理特征对基金经理投资行为的影响
对于基金特征(包括原始特征和衍生特征)是否会对经理投资行为产生影响,国内外学者通过各种方法进行实证分析并没有形成一致的结论Carhart认为基金投资组合的总风险、资产市值、年净收益以及基金的投资风格对基金经理的投资策略没有影响,但是会影响基金短期绩效但是绝大多数学者在他们的研究中都发现基金特征中的某个或某些变量会影响基金经理投资行为。
比如,Cheva lier和Ellison(1997)抽取了1988年到1994年期间美国492个基金经理(限成长和收入型基金)的样本数据,实证分析表明:拥有MBA学位或者学生期间SAT(ScholasticAssessmentTest)成绩优秀的基金经理,倾向于采取积极的投资策略,其管理的基金业绩显著优于没有MBA学位和SAT成绩平常的基金经理管理的基金业绩随后,Zheng(1997)将基金按照收益排名,分为“赢家”基金和“输家”基金,并且发现投资者对“赢家”基金的投资期(2~4年)一般长于基金经理惯性策略的持续期(1年)因此,这些“赢家”基金会一直有好的绩效表现然而,持续的现金流入可能会给“赢家”基金的净收益带来负面影响因为过多的现金流入会使“赢家”经理有更多的选择余地,从而有可能放弃那些绩效一直有良好惯性表现的股票就基金经理风险偏好程度而言,风险规避型的基金经理更加倾向于采取反转策略施东晖(2001)研究发现,股票市场的高换手率和频繁的波动导致了基金经理短期投资理念基金的理性投资理念遭到“适者生存”法则的严重挑战,越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念。
综上所述,已有的文献只是从某个或某些角度对基金特征与基金经理投资行为的关系进行阐述,而对基金衍生特征的关注不够;此外,国内学者对于基金经理的研究仍然停留在“羊群行为”这一表面行为特征的分析上,忽略了对其投资策略选择深层原因的探讨。
二、基金经理投资行为与基金绩效的关系
Sirri和Tufano(1998)的研究发现,基金中的赢家大都采取惯性策略赢家将很大一部分(总资产的20%~30%)资金用于对已持有股票进行增仓而输家因为不愿意抛售手中低收益股票也表现出惯性投资行为对此,Sirri和Tufano认为基金中的“输家”采取惯性策略是错误的,这样只会让输家继续成为输家Grinblatt和Han(2002)的研究也认为基金的惯性策略与他们不愿意抛售低收益股票有关,并且基金经理在这里起到了决定作用Wermers(2001)的研究表明基金中的“赢家”在增仓时表现出明显的惯性行为,但在减仓时就没有明显的惯性行为而且,Wermers还发现所有的基金(包括赢家和输家)在选择新股票时都采用惯性策略。
国内的相关研究大多集中于对股市惯性策略和反转策略的研究:王永宏、赵学军(2001)对1993年以前上市的A股进行惯性和反转策略研究,他们发现在中国股市存在过度反应现象,而不存在反应不足的现象刘俊(2002)认为优秀的基金经理不仅应具有良好的信息收集与分析处理能力,还应当了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响,并采取相应的投资策略。
例如,市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓,在利好消息造成某种证券价格上涨后,这种上涨的趋势就有可能持续一定的时间买入价格开始上涨的证券和卖出价格开始下跌的证券的惯性策略就成为投资基金可以选择的投资策略吴世农和吴育辉(2003)以基金重仓股的累积超额收益构造赢家组合和输家组合,发现赢家组合发生了收益反转现象,而输家组合发生了收益惯性现象并且,他们认为导致未来12个月“赢家变输”和“输家更输”的原因是由于基金的“短期套利行为”和“止损行为”李豫湘、程剑、彭聪(2006)通过对我国开放式基金的研究发现,我国基金业还处于发展初期,不成熟,基金经理个人特性中的某些因素对基金业绩有重要影响。
结论
本文从基金经理投资行为的影响因素—基金经理激励机制(显性激励和隐性激励)、基金特征(原始特征和衍生特征)入手,分析了这些因素对基金经理投资行为及基金绩效产生的影响,在此基础上进一步分析基金经理投资行为与基金绩效之间的关系研究表明,国外关于基金经理投资行为及其与绩效关系的研究已经在成熟理论基础上进行了相应的实证检验;国内学者大多集中于对基金经理激励问题和基金绩效评价方法进行研究,而对基金经理投资行为的探讨则着重于其结果—股票市场的“惯性行为”和“反转行为”,忽视其本质—到底采取了什么投资策略以及原因分析在考虑到国外研究理论基础与我国具体实际的差异后,需要借助若干影响因素研究基金经理投资行为及其与绩效的关系,并深入探讨目前基金经理策略选择的深层原因。
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