我国上市公司股权结构的特点研究

 我国上市公司股权结构的特点研究
 上市公司经营业绩反映了企业分得经营成果，优良的经营业绩是证卷市场健康发展的基石。股权机构是治理结构的基础，不同的股权结构会产生不同的治理结构。只有完善公司治理结构才能保证上市公司经营业绩的优良，而只有股权结构合理才能促进公司治理结构的完善，进而保证公司取得良好的经营业绩。而我国的股权结构与国外存在较大差异，其表现为：上市公司股本结构复杂；股权高度集中；非流通股在总股本中占据比重较大。
 
    一、我国上市公司股权结构的特点
   
 1、上市公司股本结构复杂。我国的上市公司既有A股、B股和H股之分，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股之分。A股、B股和H股虽然均能在证券交易市场上市流通，但三种股票却因流通市场不同，价格不同，彼此处于分裂状态，甚至受监管的法律都不相同。
 2、股权高度集中，主要集中在政府手中。为了更好地了解股权集中度情况，以1999年4月至2003年4月期间在上海证券交易所上市的425家公司为样本，对股权集中度情况进行统计，第一大股东持股比例超过50%的绝对控股比例数为228家，占样本总数的54%。在我国证券市场中，与国有股有关的上市公司很多有541家上市公司设置国有股，占样本总数的62.76%。
 3、非流通股在总股本中占的比重较大。我国现阶段经济是由计划经济向市场经济过渡时期，证券市场是脱胎于传统计划经济，伴随国有企业改革发展起来的。在考虑到国有企业上市以后，仍要保持对企业的控制，在股权设计时特意安排了具有中国特色的非流通股。

   二、我国上市公司股权结构的现状
   
 目前我国上市公司的股权集中程度较高，其中最高可以达到86.41％， 从总体而言比较接近德日模式的股权结构。
    在大股东中，我国占据控股优势的首先是国家股股东，其次是法人股股东，而且这两大持股集团均不能流通，这是与德日两国的显著不同之处。德日两国占据控股地位的集团是法人股股东，其中又分为金融法人和产业法人，而这两种法人股都是可以自由流通的，只是由于多数产业法人股东的持股目的在于加强与关联企业的业务联系以及信息共享，因而产业法人股与金融法人股相比呈现出相对的流通惰性而已，而这与我国的国家股与法人股的法定非流通是有本质上的区别的。
    国家股一股独大是股权高度集中的公司中的一种最为典型的情形，这类公司通常有两种表现形式，一是指国家股作为第一大股东，占据绝对控股的地位（即持股超过50％），另一种情形则是国家股虽然未达到绝对控股的比例，但是与第二大股东持股比例相差悬殊（持股差距超过20％）。在统计分析中，我们把第二种情形称之为实际控股。通过对国家股一股独大公司1996年至1999年的统计，我们发现，国家股一股独大的公司的数量逐年上升，而所占的比例则呈下降趋势，但是下降幅度并不大，在1999年仍然占到了上市公司总数的四成。
 
  三、我国上市公司股权结构对股利政策的影响
   
     股利政策是指公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的策略，通常用股利支付率(每股股利，每股收益)表示。股利支付率的高低会影响公司留存收益和内部筹资数额，股利支付率越低，公司的留存收益就越多，通过外部筹资的数额就越少，反之亦然。股利政策提出的是这样一个问题：公司在当年的净利润中，应拿出多少用于支付现金股利，多少应保留下来用于再投资。对于上市公司而言，股利政策是利润分配的核心，是公司理财活动的三大核心内容之一。它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，同时，合理而稳定的股利政策既能帮助企业树立良好的形象，又能激发投资者对公司进行持续投资的热情。
 股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。股权结构按照股权主体不同，可分为国家股、法人股、社会公众股等；按照流动性，可分为非流通股和流通股。在现代市场经济中，股权结构既是形成股票市场的基本前提，又是公司治理的逻辑起点。在此意义上，公司股利政策既受到股权结构的制约，又对股权结构产生影响。考察公司股利政策的制定，不可避免要涉及到股权结构这一根本性问题。与国外大多数国家上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构复杂，集中性强，流动性差。通过作者近些年对我国上市公司股利政策的关注和研究，发现我国特殊的股权结构在很大程度上形成了我国上市公司独特的股利政策，即股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少的“三多一少”股利分配特点。这一特点具体表现为股权集中度与现金股利支付成正相关关系，即股权集中度越高，采用现金股利的股利政策越多，且股利支付率越高，否则相反。股权结构按照流通性分类，是我国股权结构的又一个“特色”，在这一　股权结构特色下，作者发现流通股股东似乎更偏好股票股利，而非流通股股东更偏好现金股利。
 我国上市公司的这些股利政策特点，在一定程度上助长了我国资本市场的投机气氛，且影响了我国股票市场的健康发展。我国上市公司的股利政策特点，是由于我国上市公司独特的股权结构产生的，只有改革我国上市公司股权结构，才能使我国上市公司改变股利政策，制定出有利于上市公司更好发展的股利政策。
 
 四、我国上市公司股权结构治理分析
   
  1、内部治理——部分有效。上市公司的内部治理是指公司的股东大会与董事会、经理层之间在权利和义务、激励和监督等方面的制度安排。我国上市公司的控制权几乎全部掌握在大股东手里，大股东往往通过直接向董事会推荐（实际上带有委派的性质）董事，来达到控制董事会的目的。与股权结构类似，股权集中度高，董事会结构也表现出集中度高的特点。因为大股东派出的董事在董事会中占绝大多数，基本上左右董事会的决定，所以董事会的决策也是出于对其利益最大化的追求。在2000年，虽然中国证监会提出建立独立董事制度的要求，但在大股东的控制影响下，独立董事制度并未产生预期的效果。由于独立董事在董事会中占据比例小，难以真正代表广大中小股东的利益而发挥监督作用。董事会中大部分是内部董事，多数情况是董事和经理层的角色合二为一，即董事会对经理层的产生和退出具有完全的决策权。就委托—代理关系来讲，大股东与董事会之间，大股东对董事会的委托—代理是有效的，代理成本也比较小。由于国有控股类上市公司的大股东存在“所有者缺位”的问题，这其中国有资产管理部“所有者缺位”问题最为严重；国有资产经营公司“所有者缺位”问题次之；国有资产授权经营的上市公司“所有者缺位”问题相对较弱，因为上市公司的母公司有局部利益最大化的追求。
 2、外部治理——基本无效。外部治理是通过股票市场的“用脚投票”机制、敌意接管、经理人市场来实现的。同时管理层的监督法律规范和媒体监督等也是外部治理的主要手段。但由于我国证券市场的弱有效性，股票市场的价格并不反映公司的价值，“用脚投票”机制无法对敌意接管和经理人市场产生影响。因为股权分割，大股东的利益、公司控制权的转移都与股票的价格无关。大股东不可能通过股票市场来监督上市公司，即使大股东股票能够流通，也无须通过股票市场来实施间接影响。中小股东虽然可以“用脚投票”，但不会对公司的外部治理产生影 1、积极稳妥地推进股权结构改革，逐步实现股票全流通
    我国上市公司独特的股权结构是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。这种股权结构极不合理，使公司治理缺乏共同的利益基础，造成了同股不同权、同股不同利和同股不同价的怪异现象。这种股权结构损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处于完全不协调甚至对立的状态，导致上市公司控股股东的管理行为严重扭曲，甚至成为上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。对整个股票市场而言，这种股权结构往往会引发市场信息失真，影响股票市场预期的稳定和价格发现功能，不利于股票市场创新和股票市场整体的规范发展。   
 我国实行股权分置的股权结构改革是为非流通股可上市交易做出制度安排，并不以通过资本市场减持国有股为目的，但股权结构改革必然体现出国有股减持的实际效果。股权结构改革应该在保障流通股股东利益的同时，保证国有资产不能过度流失。股权结构改革的一个重要目标就是借助解决股权分置的契机，逐步实现股票全流通，使我国资本市场走上健康发展的轨道。 
    2、大力培育合格的机构持股者
    从成熟的股市看，机构投资者特别是投资基金是市场的主力。从成熟的股市看，机构投资者特别是投资基金是市场的主力。在纽约股市中，基金投资占全部股票市值的55％，法人机构和证券自营占25％，两者之和达到80％，个人投资仅占20％。在香港股市，机构投资者也占到55％。分散的公众持股者增加了市场的交易活动和价格的不稳定，易造成市场资源配置的偏移，影响证券市场的运作效率。而投资基金具有专家管理、理性投资、追求长期回报的特点，因此，世界范围内的社会公众持股有逐渐被机构持股者所代替的趋势。我国上市公司的大股东控制与西方国家的大股东控制不同，我国大股东控制的公司治理之所以存在较高的代理成本，其原因在于作为大股东的国家并不是一个以利润最大化为目标的独立经济实体。
 在个人投资者占主体的市场上，政府监管部门的政策调控也有被动的一面：“庄家”的操纵和散户的非理性投机，人为造成了我国股市异常波动，使中小股东的利益受损。为了保护中小股东的利益，政府部门应该积极推进各类基金组织的发展，培育机构持股者的力量，以解决目前投机过度的问题，但要注意建立有效的配套机制以引导机构投资者的行为。机构投资者应该按照市场化的模式运作，随着我国社会保障体制改革的不断深入，将会形成一些诸如养老基金、住房基金等一些规模较大的基金组织。可以将这些基金与“国有”成分进行适度的剥离，这样可以减轻国家的社会负担，引导这些基金对上市公司持股，有效改善上市公司股权结构。
 3、加强对中小投资者的保护
    我国当前的证券民事责任制度十分薄弱，有必要增加《证券法》中有关民事责任的条款，以适应证券市场的快速发展。多数国家和地区，如德国、荷兰等已经建立了保护中小股东权益的专门机构，这类机构在保护中小投资者利益上可以发挥如下作用：第一，代表中小股东参加股东大会，行使表决权、提案权、质询权等权利；第二，代表和组织中小股东行使诉讼权和其他救济权，在中小股东利益受损时，为他们寻求救济，提供援助；第三，向中小股东提供有关参与公司管理、依法行使和维护自身权益的咨询，向立法机关和有关部门提供中小股东权益保护的意见和建议。我国可以考虑设立此类旨在保护中小投资者权益的专门机构，其正常运行所需的经费来源可以考虑从证券交易印花税中提取。强化中小股东的程序性权利。
 
 六、加强信息披露，完善信息披露的监管体系
   有效的股票市场是建立在充分的信息披露基础之上的，健全和完善信息披露制度是确保证券市场公开、公平、公正的前提条件。上市公司信息披露的数量和质量，直接影响到投资者的判断和决策，关系到他们的合法权益能否得到保证，也关系到股票市场能否正常运行。《证券法》等相关法律法规中对公司上市后应定期和临时披露的各种信息做了列举，使得信息披露成为上市公司的法律义务，这对保护投资者的合法权益起到了重大作用。但这还不够，还应尽快制定《证券交易法》以及有关信息披露的具体准则，进一步规范上市公司信息披露的内容和形式，规范和完善预测性信息、分部信息和社会责任信息的披露。此外，要加强执法力度，对上市公司违法的披露信息，故意隐瞒或歪曲重要信息的行为严加惩处；对公司领导人授意或强迫会计人员伪造会计数据的行为要追究法律责任；对中介机构为虚假信息流入社会大开方便之门的要从严从重处理。
 
 七、结论
 
 正如党的十五届五中全会审议并通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中所谈到的，体制创新和科技创新是完成经济结构战略性调整这一主线的“依靠”，而产权制度的创新正是体制创新的重要组成部分。随