我国企业的融资偏好分析

引言

  经过十多年的建设，我国资本市场已发生巨大变化。上市公司的数量迅速增加、规模不断扩大，颇具规模的股票市场已经建立起来。截至2007年12月30日，我国境内上市公司数（A、B股）达到1497家。沪深两市的上市公司市价总值达到253156亿元。据权威预测，2007年我国GDP将达到21万亿，也就是说股市市值将要达到我国GDP的120.5%，从这里可以看出，我国的股市为经济建设发挥了巨大作用。股市的快速发展，引发了人们对上市公司融资、投资、资产定价和公司治理等问题的研究。企业融资对一个企业的健康发展有着极其重要的作用，公司整个理财的过程可以说是企业利用现行融资手段，努力使企业的资本结构达到最佳状态的过程。因为只有一个企业在资本结构最佳时，它的价值才是最大的。同时，我在学习过程中发现，我国的经济学家对上市公司的融资偏好有着绝然相反的两种看法，他们中的绝大多数认为，我国上市公司的融资偏好为股权融资；另一部分经济学家则认为，我国上市公司的融资偏好为债权融资。
  众所周知，企业正常发展的首要条件是筹集足够的资本。在企业的正常生产经营过程中，资本是企业的血液，一个企业如果没有资本，企业的生产经营活动就难以为继。而企业资本的来源是多种多样的，其中有些资金是企业自有的，有些资金是企业借入的。由于企业规模的扩大，现代经济社会中企业的开办、经营都越来越依赖于社会融资。企业进行社会融资的方式有内源融资和外源融资。内源融资是企业利用自己具有资金作为企业的资本在生产经营中使用，对企业而言，主要包括留存收益、折旧、公积金转增资本等；外源融资是投资者利用他人的资金作为企业资本在生产经营过程中使用，主要包括股票、债券、银行贷款和商业信用等外部资本。外源融资根据融资性质又可以分为股权融资和债权融资。企业在融资过程中是如何选择内源融资和外源融资的比例，这一问题是企业所面临的最古老也是最重要的决策。
  本文坚信，结合我国企业筹集资本的实际情况进行分析，具有重要的现实意义和理论价值。
  ⑴研究问题的实际意义。与国外的有关企业的融资研究相比，由于我国市场经济体制建立的时间不长，国有企业的体制改革仍然在继续进行，而我国的证劵市场也仅有十几年的历史，我国在企业的融资研究领域方面才刚刚起步。随着我国上市公司数量的不断增加，我国上市公司在国民经济中的影响也不断扩大，使我国的上市公司成为我国经济运行中不可或缺的重要组成部分。开展我国上市公司的资本结构和融资偏好研究，对上市公司自身经营目标的实现具有十分重要的实际意义。市场经济初期，由于社会经济不够发达和管理体制不完善，以及金融市场发育不成熟，使资本成本中的筹集成本迅速增长，并远远高于使用成本。当市场经济逐渐成熟后，筹集成本会随着经验和效率的增长逐渐降下来而趋于适当正常。使用成本则总是在宏观经济增长影响下，主要依筹资本总额大小成正比例变化。不过，西方国家的市场经济发展至20世纪70年代后，由于信息的不对称性，企业信息成本和交易成本急剧增长变化，使资本筹集成本又开始呈上升趋势。我国处于经济发展初级阶段，资本成本中的筹集成本会比较高，从而会对企业融资偏好产生一定影响。同时，开展本课题研究，对引入西方先进的企业管理制度及投资融资制度，推动国内的经济理论研究与国际同步，健全和完善我国的资本市场体系具有重要的意义。
  ⑵研究问题的理论意义。现在，一些研究文献仅仅从宏观角度来研究企业融资问题，没有从企业融资的主体--企业本身的层面来讨论，这样的研究往往集中在国家融资体制上面，因此对微观层面的企业融资结构选择缺乏指导意义。此外，有些学者从微观角度进行研究，把上市公司融资偏好或增发新股融资的原因简单地归于股权融资实际成本低于债权成本，没有更深入的探讨这一问题的其他根源和背景。更重要的是，一些文献研究没有区别样本上市公司所处产品市场竞争结构的差异，部分研究结果的结论片面化、表面化、所提建议难于对症下药。
  因此，本文的理论价值在于，①将财务理论应用于企业实践中，从实践研究中检验和改进理论。由于西方国家的市场经济比较完善，西方经济学家所研究的融资理论都是从完善的市场经济角度进行的。在它们的理论中，许多制度或结构因素作为既定的因素被排除在研究之外。而这些因素在我们中国恰恰成了最重要的因素，由于我们国家的经济制度、市场结构等很多方面还处于转型当中，存在许多与完善的市场经济不相适应的方面。因此，我们的研究就需要跳出西方融资理论提供的框架，从中国转型经济的特点出发，从转型经济的许多制度特征出发，探讨中国上市的公司的融资结构问题，找出影响中国上市公司融资结构最重要的因素。②丰富我国财务理论研究内容。现在我国大学教材和学界研究文献，很多内容来自西方财务著作和大学教科书，本文研究的对象完全是我国企业的实际财务问题。

⒉文献述评
  ⑴国外文献综述
 代理成本与信息不对称对融资结构的影响。他们认为债权融资有助于减少企业的代理成本，在企业的资本内部比率构成上，股东倾向于保持较高水平的债务比率，而经理人则倾向于保持较低水平的债务比率。
 外部环境对融资结构的影响。La Porta(1997)研究了投资者保护对金融市场发展和融资的影响后，认为投资者保护越完善，企业在融资构成中外部融资越多；反之，则企业在融资构成中外部融资会越少。
 融资后的股价表现。融资后股价的变化是另一值得人们关注的问题。异常收益产生的原因也是研究人员重点关注的问题。异常收益的产生会使上市公司股票的价格发生变化。
 股利政策的影响。虽然Miller和Modigaliani认为企业的股票股利与企业的市场价值本身无关，但更多的经济学家们都认为企业股利分配与其市场价值有关。Jensen(1986)认为，企业通过股利分红有助于企业降低它的代理成本，代理成本的降低会使企业的市场价值增加。Beomher(2001)认为，企业大股东会从自己的利益出发来决定公司应该分配的股利水平，股票的股利分红有助于减少公司的代理成本，代理成本的降低则会使企业的市场价值增加。
    ⑵国内研究文献综述
       我国上市公司的资本结构和融资偏好也受到比较广泛的关注，但研究成果远远少于国外。国内研究主要集中在上市公司特征和融资偏好方面。
       关于我国上市公司的融资偏好研究。我国上市公司的权益性资本的比重较高i，且上市公司以外部融资为主要资本来源，外部融资中又以股权融资为主，其融资顺序为股权融资、债权融资、内源融资。这与国外成熟市场的上市公司以内源融资、债权融资、股权融资的现象有根本区别。
      丁忠明、黄华继、文忠桥、王浩（2005）在他们的合著的著作《我国上市公司资本结构与融资结构偏好问题研究》忠，具体分析西方国家的资本结构理论框架的各种前提假设与相应的结论，分析西方发达国家爱在此理论框架下企业融资偏好与特点。同时结合我国经济改革的具体实践以及我国企业改革和证劵市场的实际，与西方资本结构理论进行了对比分析，找出了二者存在的差异，并进而分析造成这种差异的原因，针对具体的原因，有针对性的提出对策。他们通过对我国上市公司资本结构的相关数据进行统计与实证分析，归纳出我国上市公司的融资偏好倾向，他们指出我国上市公司的股权融资偏好具体体现在上市公司对银行信贷、发行债券和上市公司的股权融资的行为选择上。
      但是，李冬妍、李学明（2007）对上市公司的融资顺序进行实证研究，认为我国上市公司的融资程序为内源融资，股权融资，债权融资。黄伟彬（2006），屈耀辉、傅元略（2007）通过对我国上市公司资本结构与融资偏好问题的研究发现：如果将短期债务考虑在内并剔出首次公开募股的影响，我国企业的股本融资偏好就不复存在。在企业债务比率的调整过程中，融资缺口所起的作用超过了传统的企业特征因素，这意味着顺序偏好理论能在一定程度上解释企业的融资行为。股票市场状况和政府管制政策也会对企业外部融资的构成产生一定的影响。
   
 ⒊结论
   本文从我国上市公司的企业融资成本与融资偏好分析，对我国上市公司债权股权融资偏好产生的原因进行分析和研究得出，我国上市公司的融资偏好存在明显的债权融资偏好现象。在债权融资中，我国企业的银行借款融资的数额远远大于企业债券的融资数额，说明我国上市公司在进行融资时对银行借款情有独钟;股权融资成本与股权融资偏好负相关;公司内部治理结构不完善是债权融资偏好的重要原因;还有，我国债券市场制度不完善，客观上为上市公司在债券融资偏好忠偏好银行借款融资提供了条件。