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我国企业股权融资偏好的原因及建议
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企业股权融资偏好与治理对策
摘要:上市公司融资决策是财务管理研究的热点问题之一。目前中国上市公司的融资结构中,内源融资所占比例普遍很低,外源融资占绝对的比重,且在外源融资中,股权融资比重平均已超过50%,预计随股票市场的进一步发展,这一平均水平还将继续上升。我国上市公司融资特点是主要依靠外部融资且“轻债务融资重股权融资”,这与优序融资理论的先内部融资而后外部融资以及权衡理论中的有效利用债务融资能使企业价值增大等思想相悖。因此,需结合我国实际情况,分析其产生的具体原因,从而提出解决的建议和对策。
关键词:上市公司;融资结构;股权倾向
一、我国企业融资结构的历史变迁及当前上市公司融资现状
随着收入分配结构和投融资体制变迁,我国经济呈现出从财政支持型经由社会借贷型向社会资本型经济转变的特点,企业融资的方式也随之不断变化。其过程大致经历了两个阶段:第一阶段是1984年以前财政融资为主阶段。其特点是企业资金来源主要是财政拨款,银行只向企业提供小部分流动资金,信贷供给制对企业融资作用甚小,信贷资金对企业的约束是软的,贷款几乎无成本。这一阶段虽然有其他融资手段存在,如企业自筹、银行融资等,但财政融资仍占绝对优势。第二阶段是1984年后进入的多元化融资阶段。其又可分为两个子阶段,一是1984-1989年,以间接融资为主、直接融资处于萌芽的多元化融资探索阶段。二是从1990年到现在,直接融资处于快速发展的多元化融资初级阶段。在这一阶段中发展了更多的融资方式,如证券融资、商业融资、国外融资等,且间接融资比重在不断下降,直接融资发展迅速、比重不断上升。
无论从理论上还是国外企业的实际融资结构上讲,负债经营是现代企业的基本特征之一,其原理是保证公司财务稳定前提下,充分发挥财务杠杆的作用,以谋求股东收益最大化。但是,国内上市公司中,1999年年报有21.8%的上市公司资产负债率低于30%,2000年有23.6%的上市公司资产负债率低于30%2001年更有27.2%的上市公司资产负债率低于30%。同西方上市公司相比,上述数据表明我国上市公司偏爱股权融资,相对忽视债务融资,融资的顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资。这与现代融资结构理论存在着明显背离。
二、影响公司融资结构的内部因素
1.企业固定资产因素。若企业总资产中固定资产占较大比例,则企业可以此作为债务融资的担保,降低由于债务融资代理成本所发生的风险,企业可能有更高的杠杆比率。
2.企业成长机会因素。高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资机会,因此,期望未来高成长的企业应该增加企业股权。
3.企业盈利能力因素。据优序融资理论,盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为,债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为,所以有较高现金流的公司应该较多使用债务融资。
三、我国上市公司股权融资倾向的成因分析
关于上市公司股权融资偏好成因的解释大体可以分为三类:(1)大股东代理人的内部控制和公司治理机制的缺乏。(2)股权融资事实上的低成本或软约束。(3)债券市场不发达。这些原因从不同角度并在不同程度上解释了上市公司偏重股权融资的成因。此外,由于中国选择了向市场经济过度的渐进式改革道路,而资本市场又是政府政策主导下的产物,因而中国公司的资本结构及其融资行为在很大程度上也受我国的经济制度和经济环境的影响。[2]笔者从以下几方面对我国上市公司股权融资偏好的原因进行具体的分析。
1.企业融资环境对公司融资行为的影响。国内企业,尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融体系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股,到当前资金市场的初步形成,我国企业融资制度正经历着由财政主导型计划融资制度向金融导向型市场融资制度的转变,而这一切又基本上是围绕着国有企业改革进行的。然而,在证券市场形成之前,国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的状况一直没有得到改观,国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解,所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场,是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率”的目标下发展起来的。这种现象的背后是股权融资无成本意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制。
2.从融资成本看,股权融资的大股东成本过低促使上市公司偏好股权融资。我国上市公司股权和证券市场的二元结构使我国上市公司股权融资的大股东成本与成熟市场上市公司融资的大股东成本不同,上市公司融资的大股东成本决定公司融资方式。上市公司股权融资的大股东成本由中介费用、新资金利润分享成本、融资前后大股东权益价值变化三部分构成。笔者给出了上市公司融资的大股东成本计量公式,并通过实证研究发现:由于配股溢价、大股东放弃配股以及融资后盈利较低等原因,1995年至2001年,配股的大股东成本比银行贷款利率低3到4个百分点,股权融资的大股东成本过低是上市公司偏好股权融资的原因之一。
从盈利预期看,预期盈利下降促使上市公司偏好股权融资。企业只有在预期收益高于债务利息时才会做债务融资决策,否则可能利用市场的不完善发行股票筹集资金。尽管有关企业融资的研究都将企业预期收益高于债务利息作为基本假设,但是该假设在我国上市公司融资中并不成立。在探讨企业盈利预期与其融资偏好的关系时发现:企业预期盈利下降时,如果市场允许,企业可能会选择股权融资。实证研究我国配股公司配股后的业绩发现:沪深股市上市公司配股后业绩下滑幅度明显大于未配股的公司,部分企业以利息前税前利润计算的资产报酬率低于1年期银行贷款利率,为避免债务融资可能带来的财务危机,上市公司在扩张规模时会利用市场不规范选择配股融资。
在委托代理关系的确立过程中没有很好地引入人才市场机制,企业家不受市场约束。而较为完善的委托代理关系是建立在市场经济基础上的,代理者通过市场竞争确定,当代理者侵害委托者的利益时,委托者可以通过董事会解聘代理者或在股票市场上抛售其股票,无论那种方式,代理者都要为此承担责任。
于四、企业股权融资偏好的治理对策及建议
1.完善公司治理结构,防止内部人控制。首先,设立以股权集中模式为主的公司治理目标,鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司,同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用。股权集中的公司治理模式与目前情况下国有大股东主导的形式完全不同,而是需要能真正承担经营风险、关心财产增值,即其利益尽量能与中小股东利益一致另外,国有商业银行和其他商业银行在国企融资中仍将发挥主导作用。由于商业银行在经济控制与监督中具有优势,让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用,有助于克服普遍存在的代理问题与内部人控制问题。
其次,建立企业内部激励机制,培育职业经理人市场。公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度都是企业激励机制的重要组成部分。经理人提拔后经济利益相应增加,可以将工资、薪金等看作直接利益激励,而将经理人选拔看成间接利益激励。也有人提出给予经营者股票或股票期权,但在外部资本市场企业价格发现机制尚未发挥作用的情况下,股票期权很难发挥促使经理人关心企业经营业绩的作用,相反经理人会过分关心与企业价值相关度很小的股价。因此,更为有效的直接利益激励应该是与公司业绩直接挂钩的业绩奖励,业绩奖励可以是包括现金、部分国有股权等。国有股向优秀管理层的转移不仅可以推动公司控制权的合理分散,也可以为管理层收购公司创造条件。
2.健全和完善资本市场,提高市场运行效率,大力发展债券市场。首先,完善金融体系的一体化建设。五个小系统共同组成了企业融资系统。(1)投资者—银行—企业,银行吸收存款再贷放给企业,是企业间接融资最典型的一种融资渠道。(2)投资者—证券市场—企业,是企业实现直接融资的重要渠道,也是日趋完善的一种高效融资手段。(3)投资者—证券市场—银行及其他金融机构,金融企业上市不仅意味着为全社会资金的循环开辟了一条通道,更意味着企业直接融资渠道和间接融资渠道的高度融合。金融企业上市可更便捷、更高效地筹集资金,从而为企业提供更多信贷资金,同时通过金融企业股权投资主体多元化,可分散金融企业经营风险,改善内部治理结构,使其趋向市场化。
目前,影响中小企业融资的一个主要原因是银企信息不对称,导致银行信贷资金远离中小企业。因此,政府应积极采取切实可行的措施,加强银政企信息交流与沟通,是通过银政企联席会议、金融与经济发展形势分析会、融资洽谈会和金融产品推介会等形式,在政府、银行和企业之间建立起固定畅通的信息交流和沟通平台。
企业债券市场发展滞后,应适当放开企业债券发行过程中的许多限制,使债权融资与股权融资一样成为企业融资的重要方式。扩大企业债券上市规模,大力发展柜台交易,增强债券流动性,从而推动企业债券市场的发展;建立和完善企业债券信用评级制度,降低企业融资成本,使经营业绩好、现金流量充足、偿债能力强、资信度高的企业能以较低成本发债,改变企业债券信用差、再融资能力差的状况。
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