机构投资者对我国证券市场稳定性的影响研究

机构投资者对我国证券市场稳定性的影响研究
[摘 要]随着证券市场的不断发展与成熟，具有高度专业化的机构投资者应运而生，它是投资的日趋细化、组织化和社会化的必然产物,它的行为将对证券市场产生越来越深远的影响。普遍的观点认为机构投资者能起到稳定证券市场的作用，因此政府大力培育和发展机构投资者，以证券投资基金为代表的机构投资者发展更为迅速，目前已经成为内地证券市场上最大的机构投资者。然而对于机构投资者是否真的能发挥稳定证券市场的作用，学术界存在着两种对立的观点。一种观点认为，机构投资者自身存在着各种缺陷与不足，他们的投资目标是资产的增值，因此靠单纯的发展壮大机构投资者队伍来稳定证券市场是不现实的；另一种观点认为，机构投资者是专业化的投资队伍，他们的投资行为显得更加理性，会利用丰富的专业知识以及专业技能对各种资产的内在价值进行分析，理性投资，从而机构投资者队伍的不断发展与壮大会起到稳定证券市场的作用。
[关键词] 机构投资者 证券市场 稳定性 影响

 近年来，随着我国证券市场的不断发展与完善，以证券投资基金为代表的机构投资者也如雨后春笋般快速发展，因此国内学者对他们对证券市场稳定性方面的影响也做了充分理论探索与实证研究。国内的学者大多数也是从机构投资者的交易策略和羊群行为的角度进行的，以此来研究他们对证券市场稳定性的影响。
 一、市场稳定性的界定
 1、证券的内在价值
 根据磐石理论可知，任何一种资产都有其内在的价值标准，股票同其他商品一样有着内在价值，这种内在价值是不受市场供求关系影响的，是股票的内在属性所决定的。对资产的内在价值估计方法有很多，目前比较流行的估值方法有绝对估值法和相对估值法两种。
 （1）绝对估值法
 现金流贴现模型是绝对估值法中比较经典的模型，它是指按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有资产的投资者在未来时期所接受的现金流决定的。在绝对估值法中现金流是未来时期的预期值，因此必须按照某种可行的贴现率贴现成现值。也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票这种资产来说，它的预期现金流即为预期未来支付的股息。
 （2）相对估值法
 相对估值法也称为可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其是要注意那些具有相似业务或者相似规模的公司，对他们首次公开发行或者增发着重分析，依此获得估值基础。整个估值过程主要有主承销商通过初步询价和累计投标询价来完成，主承销商通过分析可比较的发行公司的初次定价和它们上市后的表现，然后根据发行公司的特征对股价进行调整，即为新股的顺利发行进行估价。一般是采用比率指标对股票的内在价值进行衡量，比较实用的比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）以及EV/EBITDA（企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等等。
 2、市场稳定性的界定
 通过上面的分析可知，我们可以用绝对估值和相对估值法计算出股票的内在价值。市场的稳定性表现在股票的价格围绕着股票的内在价值上下波动的同时，股票价格偏离其内在价值的程度，若股票的价格波动偏离其内在价值的程度较低，即偏离值在一个合理的范围之内，我们就界定为证券市场是相对稳定的，若股票的价格波动偏离其内在价值程度较高，超过了合理的范围，就界定证券市场是不稳定的。
 3、机构投资者的界定
 虽然机构投资者在资本市场上是一个常用的名词，但这一名词理论上的有效界定却非常稀少。在西方国家，以有价证券投资收益为其主要收入来源的证券公司、保险公司、投资公司、各种养老基金、社会福利基金以及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金（不同的国家和地区对其有不同的称呼）。而狭义上的机构投资者是指具有较为雄厚的资金实力基础，在投资决策操作、上市公司实力及前景研究、市场信息搜集分析以及投资理财方式等方面都配备有专业部门进行系统化的分工，由专门证券投资专家对资金进行管理。根据上述定义可知在我国证券市场上，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构、保险基金、社保基金以及符合国家有关政策法规的投资管理基金（证券投资基金）等。
 二、机构投资者与市场稳定性的定性分析
 1、机构投资者的短视行为
 随着证券市场的不断发展与完善，基金的信息披露制度体系也在不断健全，机构投资者，特别是证券投资基金面临的竞争压力也在不断增大。为了能使自己管理的基金在近期资产净值较高或者基金的净收益率在行业中排名靠前，基金经理在进行投资决策时会放弃在长期具有巨大升值空间的股票，转而把资金投向那些能够在短期获得收益的证券。正是因为机构投资者的这种短视行为，导致他们在短期不断的变换自己的证券投资组合，加大了证券市场的震荡幅度。“趋势追踪”或“正反馈交易”是较为典型的短视行为，即建仓或增持近期的强势股，抛售或减持近期的弱势股，盲目跟风、进行短线搏杀、追涨杀跌。这种短视的交易行为使证券市场的价格变动趋势加强，价格的变动幅度增大，不利于股市的稳定。另外，由于我国的机构投资者起步较晚，发展的还不够完善，称不上是典型的长期战略投资者，其资产组合变动频繁，存在严重的短视行为。
 2、机构投资者对市场的反应不足或反应过度
 根据行为金融理论的BSV模型（Barberis、Shleffer和Vishny模型），人们在进行投资决策时往往会产生两种心理认知和偏差：一是选择性偏差（Representative Bias），投资者过分重视近期实际的变化模式，而对产生这些数据的总体特征的重视不够；二是保守性偏差（Conservative Bias），即投资者不能够根据实际变化了的市场情况对预测模型进行修正。这两种偏差的结果会导致投资者产生两种决策错误：反应不足或者反应过度。而机构投资者对市场上的信息反应不足可能是由两种心理因素造成的：一是机构投资者的经理人对自己手中拥有的信息过度自信，忽视了市场上客观实际情况的变化造成决策失误。二是抛锚性错误，机构投资者在对证券的价格进行预测时，需要相似行业、板块的证券的价格作为参照的锚，而这些参照的锚并不一定能在长期中保持较高的准确性和有效性，因此会影响到待预测证券价格的准确性。由于上述原因，机构投资者的经理就有可能对证券市场上变化了的新情况和新趋势反应迟钝，丧失了从这些变化中获得利益的投资良机。相对于反应不足，反应过度更容易造成市场波动，且对市场造成的无序波动更为强烈。反应过度主要是由普遍性错误和显著性错误两种心理因素造成的。普遍性错误是指当投资者对未来的不确定进行预测时，往往会将当前的情况与以前发生过的类似情况相比较，然后得出结论。如果某种情况在市场中反复出现，那这种情况就具有很强的代表性，反之则反是。
 三、机构投资者加剧市场波动的原因及政策建议
 1、机构投资者自身的内在原因
 （1）我国机构投资者的内部结构不完善
 相似的投资理念和风格使机构投资者无法形成能够有效减弱市场波动的制衡机制。机构投资者的种类虽然很多，但是证券投资基金中的开放式基金占主导地位，而且这些机构投资者相似的投资风格导致机构投资者的同质化现象越来越严重。特别是由于我国目前证券市场上的投资基金大部分属于增长型基金，相似的投资理念使他们在选择股票时采用了相近的标准，这必然导致机构投资者争抢这少数优质股票的筹码，进一步出现了我国证券市场所特有的机构“散户化生存”的现象，使机构投资者失去了其在证券市场上的本质意义，又由于他们具有雄厚的资金实力，因此，他们的投资行为更容易引起证券市场的波动。
 （2）委托代理机制不健全
 在我国基金发起人与基金管理人通常有两种关系，一种是基金发起人就是基金管理人；还有一种是基金发起人是基金管理人的控股股东，这种结果常常导致契约型基金的内部监管机制形同虚设，基金发起人实际上对基金管理人进行控制，导致基金内幕、利益输送等内部交易，并且把这种风险与损失嫁接到基金份额持有人身上，使基金份额持有人成为最终的受害者。另外，由于基金管理人能够决定哪家具有资格的商业银行能成为其所管理资金的托管人，在这个竞争激烈的托管行业，由于托管人受到了基金管理人的恩惠，因此托管人对基金管理人的监管力度也要大打折扣。
 2、证券市场层面的外因分析
 （1）市场经济体制不够完善
 我国还不是一个标准意义上的市场经济体制国家，因此政府会对我国的宏观经济和资本市场采取一定的干预，然而这些干预手段不够成熟，干预的时机不够适合，而且干预有很大的随机性。因此机构投资者对政府的干预无法准确的预测。在政府出台相应的调控政策后，往往会导致股价的剧烈变动。这种结果将导致机构投资者为了避免系统性风险而不愿进行长期投资，即使短线操作的成本较高，他们也进行短线操作，难免造成市场无序波动。
 （2） 我国证券市场股票的供给不足。
 这里所谓的不足是指市场上缺乏优质的公司提供优质的股票，在证券市场上优质的公司股票较少，机构投资者很难发现这些股票，为了避免风险，他们将放弃在市场上进行长期投资，转而转战短线。价值发现型的投资理念风险相对其他投资理念已经相对较小，然而由于优质股票供给不足，因此机构投资者会放弃这种投资理念，更别说价值挖掘型和价值培养型投资理念了。导致他们抛弃各种投资理念，进行短线炒作，证券市场无序波动在所难免。
 （3）国际金融环境对我国证券市场的稳定性也有着不可忽视的影响。
 当国际经济金融高速发展时，我国证证券市场的指数也是蒸蒸日上，当国际出现金融危机时，我国证券市场的股价也是一泻千里。如2008年国际金融危机时，我国证券市场的上证指数也是从6100多点下降到1600多点，对我国的股市造成巨大的冲击与危害。
 四、政策建议
 1、完善证券市场
 健康、完善的证券市场是机构投资者发展壮大并发挥稳定证券市场功能的前提条件。成熟发达的西方国家的证券市场表明，证券市场的发达程度与机构投资者的完善程度是相互促进的作用，证券市场完善程度越高，就越有利于机构投资者队伍的发展壮大与内部结构的完整协调。反过来也是一样，成熟的机构投资者有利于证券市场稳定与健康发展。因此，良好的证券市场环境是机构投资者发挥其应有功效的基础。
 2、完善市场结构，建立多层次的市场体系
 成熟证券市场的主要特征是有着丰富的投资品种，有着多元化的投资主体，有着多层次的市场体系。相比国外的成熟市场，我国的证券市场明显还处于成长期，主要体现在一下几个方面：（1）我国的证券市场层次较为单一，缺乏能够为不同需求的公司提供上市条件。相比之下，国外成熟的证券市场除了主板外还有二板市场、三板市场甚至四板市场与之共存。（2）我国证券市场上的投资品种较少，特别是利用金融工程技术开发出的金融衍生品种较为有限，且利用分解、组合与整合技术创造出的金融衍生品很难在流动性和风险与收益匹配问题上同时满足投资者的需求。（3）由于我国的特殊国情，导致我国上市公司的整体结构不合理。上市公司中国有企业或者国有控股公司所占比例过大，这种局面阻碍我国民族企业的发展，从而很难使上市公司的整体质量的到有效提高。
 3、加强对机构投资者信息披露制度的建设
 以基金为例，我国机构投资者信息披露制度体系可分为国家法律、部门规章、规范性文件和自律规则四个层次。国家法律有《证券投资基金法》，部门规章有《证券投资基金信息披露管理办法》，规范性文件分为三类：基金信息披露内容与格式准则、基金信息披露编报规则、基金信息披露XBRL模板和相关标引规范，而自律规则是指在证券交易所上市的基金应遵循证券交易所的业务规则。然而这些要求比较粗略，并且对其披露的要求主要集中在合规性上，对技术和风险的披露要求很欠缺。因此，国家相关部门应加强对这方面的信息披露建设，使机构投资者提高自己的专业水平，更好的适应市场的需求，增强市场的稳定性。
 4、督促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理结构
 在机构投资者中，由于委托代理关系的存在导致相关当事人缺乏应有的独立性，进一步使机构内部的制衡机制形同虚设。因此，可以从完善机构投资者内部控制机构的角度去解决，比如使董事长和总经理之间的权利义务对等、使独立董事的人数达到一定比例且有实权、督察长的任职条件经过严格的考核且能独立执行监督任务等等。具体的细化措施体现在以下两个方面：一是在加强激励机制时要严格制定约束机制，使机构投资者受到委托人约束的同时还要受到决策层内部的管制与监督，使其投资行为更加专业化、理性化。二是严格控制机构投资者的各项风险指标，尤其是财务风险指标和投资交易风险指标。尽量避免决策者的短视行为和冒险行为，使机构投资者在有效的内部机制约束下发挥其应有的功能。
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