我国企业并购融资支付方式的研究(二)

2.2我国企业并购融资支付方式

我国并购融资支付方式是以现金支付方式的并购为主，股权支付方式的并购较少，其他支付方式的并购只占了我国企业并购中很小的一部分。并购的支付方式的单一化阻碍了我国并购业务的发展。与此同时，承担债务收购，国家无偿划拨，形成了我国的特色。我国企业并购融资支付方式主要有以下五种：

2.2.1现金支付

现金支付方式是我国企业并购融资的最主要支付方式。它的优点在于它是一种最简单且最迅速的支付方式，而且能够确保企业的控制权，还能确保目标企业股东获得支付价值稳定性，不会增加公司的财务风险。缺点是公司很可能需承担高息债务，给企业带来较长时间的现金流转压力，甚至有可能因现金流出量太大而造成经营上的困难，而且交易规模常会受到获现能力的限制。如：中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务；又如：吉利收购福特沃尔沃100%的股权时为了迎合福特的需要选择全额现金付款，因此就出现了交割日的13亿美金现款付款和2亿美元票据支付。如此支付方式吉利只能通过银行贷款和权益投资者的现金投入来凑齐。

2.2.2股票支付

股票支付是我国现有的支付方式之一，但运用并不广泛。股票支付是指并购公司通过增加发行本公司的普通股票,以新发行的股票替换目标公司的资产或者股票,从而达到收购目的的一种出资方式。它包括以股票换资产和以股票换股票两种方式;综合证券支付指的是并购公司对目标公司提出收购要约时,其出价为现金、股票(普通股和优先股)、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。

2.2.3资产支付

资产支付是我国制度允许的支付方式之一，但其在企业并购融资中基本上没有运用。它是指并购方以非现金资产作为支付对价物来换取目标企业的股票或资产的支付方式。它的优点是便于资源的重新分配、交易较为简单、财务风险较小、对现金的需求量低。缺点是需要对交易标的进行合理估价，可由于我国资本市场的不完善，不利于对目标的合理估价。

2.2.4承担债务并购

承担债务支付方式是我国特有的支付方式之一，它又称为零成本收购，是指在并购中并购方不向目标企业支付任何的现金或有价证券，而是承担目标企业的所有债务获得目标企业控制权的一种并购方式。

2.2.5无偿划拨

与承担债务支付方式相同，无偿划拨是当前极具中国特色的运作模式产权交易的操作方式。它是指政府作为政府资产的代理人，通过行政措施，将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为。无偿划拨的优点是简单迅速，因为其阻力小，交易所需的成本非常低，当地政府会给并购方很多的优惠政策。缺点是容易受到行政主导的影响，缺乏市场监管机制，因此并购方会承担沉重的负荷。

第3章 我国企业并购融资支付方式存在的问题

3.1、融资渠道狭窄  

我国由于资本市场还在发展中，不成熟，我国企业并购融资市场的首要问题是融资工具单一，融资渠道狭窄，资金成为我国企业并购中最大的约束。企业要想进行并购融资，首先得有可供选择的融资工具和融资渠道，正所谓“巧妇难为无米之炊”，企业的本领再大，如果没有融资工具来进行筹资，也只能“望并购兴叹”。在我国，企业并购融资可以选择的工具却十分有限。从形式上来看，我国金融市场的工具比较齐全，贷款、票据、股票、债券、可转换债券、优先股、认股权证、抵押贷款、担保贷款等都有，但企业在实际并购融资中可以使用的工具十分有限。而如上文所述，吉利早早的就安排好了资金来源，为此次成功并购奠定了坚实的基础。吉利此次并购及后期整合运营资金需要的27亿美元除了25%是吉利的自由资金以外，其余的分别来自国内外银行低息贷款、国际战略投资者、国内外权益投资者以及地方政府支持。由于市场对此次并购普遍看好，在香港上市的吉利汽车股份有限公司的股价在高盛投资消息出来后迅速上扬，为吉利融资打开了大门。渠道多种多样，融资风险自然降低不少。吉利以少量的资金撬动大量低成本的资金投入，使其顺利完成此次并购的交割，并且为日后整合运营都筹集到了足够的资金来源，其思路值得我国企业借鉴。

 

3. 2、不规范操作现象严重  

随着我国经济的飞速发展，客观上存在着对并购及并购融资的大量需求，但由于我国法律法规的限制、市场及监管等方面的原因，企业并购融资渠道中存在诸多障碍，企业无法通过正规途径获得所需的并购资金，只得绕道而行，寻找其他途径，走灰色区域。由于灰色区域的法律空白，不规范操作现象严重，甚至违规操作，使相关的法规形同虚设，反而亵渎了法律法规的严肃性，同时，严重扰乱了资本市场秩序。造成这一问题的最主要原因是目前还没有一个完善的规范兼并活动的法律体系。虽然我国已经颁布实施了许多与兼并活动相关的法规但因企业兼并活动涉及面广，领域多，造成了兼并活动的许多方面无法可依的局面，而有些领域则有多重规定，没有统一的、规范的做法。为此，我们应尽快建立健全企业并购的相关法律法规，对没有法律规范的方面做出规范，对于互相不协调的做法进行统一，改变目前兼并活动操作不规范的状况。

3.3、我国企业并购融资支付方式单一，并购融资市场行为弱化

相对于发达国家而言，我国的直接融资市场起步较晚，政府对间接融资市场的约束力又很大，而并购市场在我国可以说是刚刚起步。一般来讲，采用直接融资的话：资金短缺，融资成本高，除了要支付股权资本成本外，还有诸多方面的约束和限制，如股票的发行规模以及其严格的发行条件，还有股票发行的昂贵费用等。至于间接融资市场依然是卖方市场，这是因为资本市场的并购市场发育得不健全，可以选择的融资方式十分有限，这就直接限制了并购支付方式的选择，严重的制约着企业并购的规模，最终影响到了企业并购对于提高企业资源配置，提高企业竞争力的积极作用。

企业并购所需的资金是巨大的，一般情况下，企业不可能独自承受如此庞大的并购现金支付，必须借助于外部融资。而我国仅有的银行贷款、股票和债券发行的外部融资方式也普遍存在着许多方面的限制。从计划经济时期起企业的融资方式由财政拨款变成了现在的国家预算资金、要约、银行贷款、自筹资金和股票、杠杠、资产置换等各种各样的融资支付方式所代替。但是，企业融资之中银行贷款所占的比例一直很大，至于其他的支付方式则比其小得多，银行贷款依旧占据着主导地位。

我国大多数企业的自有资金不足，不能满足企业并购的需要，必须求助于银行，要求其提供贷款。银行信贷有短期和长期信贷之分，我国主要以商业银行的贷款为主，《商业银行法》规定“信贷资金不得用于股权性投资”，如此，在我国短期信贷的体制环境下，是难以取得银行的短期信贷的。至于银行的长期信贷，如果要用在企业并购之中却是有些困难：（1）虽然我国银行的能力一直在提升，但还没有专业化到能够控制信贷风险的程度，银行参与并购的操作，可是其对并购完成后企业的运作能力却并不能实施有效的参与、监督和控制。（2）在我国抵押贷款机制是不足够的充分和有效，股权市场不发达的条件下，不能十分有效的处理抵押物，从而给银行带来风向。（3）我国企业的低盈利能力和极高的负债率也制约了企业并购外部融资的可能性。

2003年9月30日，TCL集团和TCL通讯双方董事会联合发布《TCL集团股份有限公司吸收合并TCL通讯设备股份有限公司预案的说明书》，主要内容如下：    （1）TCL集团的新股发行。新股将分两个部分：一部分向公众发行新股;一部分为换股发行。（2）折股比例和价格。TCL通讯流通股以每股21. 15元作为计算基础，与TCL集团发行的新股按比例进行置换。（3）TCL通讯注销法人资格。合并后TCL通讯的所有资产、负债和所有者权益全部归入TCL集团。

表1：TCL集团2013-2016年主要财务数据

时间

比率 2013 2014 2015 2016

流动比率 1.33 1.39 1.07 0.97

速动比率 0.90 0.94 0.75 0.67

资产负债率（%） 67.40 67.08 74.29 79.69

销售毛利率 19.08 18.23 14.96 15.03

主营业务利润率 19.00 18.18 14.93 14.99

净资产收益率 25.21 7.39 -6.52 -64.95

资料来源：作者自编

流动比率和速动比率反映的是企业的短期偿债能力，速动比率是2、速动比率是1时一般认为比较合理。从表(1)中的数据可以看出，TCL的流动比率和速动比率都低于正常水平，而且呈现逐年下降趋势。另外，表中的资产负债率反映的是企业长期偿债能力，表中TCL的资产负债率在逐年提高，表面其负债也越来越高。最后，从表中可以看出TCL的主营业务利润率、销售毛利率和净资产收益率在进入2014年后就一直处于下降状态，最终从盈利变成了亏损，而2014年正好是企业完成并购后的第一年。

从这次并购案中可以看出：TCL大多是用现金并购的方式，其资金来源大多是银行贷款。这种单一的支付方式会给企业带来了极大的营运风险和财务风险，单一的现金支付方式会造成企业营运资金的短缺，影响其正常的营运，大大的提高了企业的营运风险。另外，大量的银行贷款会大大地提高了企业的资产负债率，致使财务费用的激增，大大地提高了企业的财务风险。

第4章 对我国企业并购融资支付方式问题的建议

从上述并购融资支付方式问题中可以看出，我国企业并购融资支付方式主要以现金支付方式为主，我国企业并购中可供选择的并购方式不多，支付方式也比较单一。因此加强我国金融创新的力度，积极促进我国企业并购融资支付方式的多元化具有十分重要的现实意义。大规模并购中，往往现金的获取成为制约一桩并购案能否及时完成的关键因素，而定向增发新股这一方式却可以缓解现金不足与并购效率之间的矛盾。在西方国家，以股票作为支付手段是十分普遍的，而且也正以上升态势逐步发展，尤其对于较大规模的并购案更是如此。在联想并购IBM PC案中，联想在并购资金的支付中有5.5亿美元选择以增发股票的方式解决并购现金的不足，使联想不需要支付大量现金，不会产生过大的现金压力，非常可取，而且对我国上市公司融资安排也有极好的借鉴意义。

4.1、积极发展金融市场，促使融资支付工具的多样化

积极发展金融市场有利于促进融资支付工具多样化，这样企业并购时才能够选择更多的支付方式。并购支付方式的选择会受到很多方面的限制，如企业的股权结构、偿债能力、营运能力等，但是影响最大的还是企业选择的融资方式。至于如何发展金融市场我们可以借鉴国外经验，一边促进资本市场的发展一边创造新型的金融工具，而且同一时间，在有效监控的前提下，允许进入多元化的资金并购，加强金融创新，支持私募，发行新股，可换股并购，员工持股计划，杠杆收购等形式的并购。这样通过促使企业融资方式的多样化，改善提高企业的融资效率，从而促使多元化的的并购支付方式。

4.2、改善融资市场，拓宽并购融资渠道

内源融资是企业并购融资的首选，利用内部资金进行并购，一方面不会增加企业的财务负担，财务风险小，另一方面不会向市场传递不利于企业价值的影响因素。在国有企业并购中，应尽可能合理地从企业内部筹集并购资金，除企业自有资金外，利用企业除现金以外的其他资产进行产权置换或产权出资，不仅能降低融资成本，减少融资风险，而且可以盘活存量资产，实现某些领域退出，收回债务等等，对企业是极为有利的。 

　　其次，在保证并购企业控制权并保证每股收益增长的前提下进行换股并购。不仅可以解决资金支付的问题，而且可以降低收购价格被高估的风险和并购整合风险，获得目标企业管理层支持等多方面的好处，对于大规模的并购尤其如此。目前。我国大多数急需扩张的国有企业并不具备大规模向金融机构融资或者公开发行的条件，利用换股方式进行并购运作不失为一种好的选择。 

再次，国有企业可以利用借款和发行证券(包括债券、股票和可转换债券)等渠道进行融资。选择这种融资渠道应综合考虑融资规模、期限、成本，确定企业的最佳资本结构。如果最佳资本结构要求采用权益融资，那么就采用发行股票。否则应优先考虑银行借款，再考虑发行债券。

4.3、法律法规建立和完善

世界各国为了鼓励企业将资金用到并购活动当中，都颁布了相应的优惠政策及法律法规，比如美国为减少民间资本的投资成本，就制定相应的减税政策，确保投资者在融资过程中获得更多的收益，具体到我国而言，想要实现调控并购融资的目的首先需要制定相应的法律法规，确保监督效果。实际为提高效果国家可以借鉴国外相对成熟的政策法规，结合我国的实际情况制定出一套专门用于企业并购融资的法律法规，对企业并购融资的具体行为进行引导和规范，确保企业并购活动的顺利进行，为整个活动提供强有力的法律依据。目前我国主要有《企业并购法》等法律条文；再次需要根据实际需求修改法律条款，比如放松并购资金来源等；最后同时让市场参与到金融行业未来的发展中，金融自由化才是未来发展的主题。

结 论

随着我国经济体制改革的顺利进行和世界并购浪潮的影响，我国的并购业务发展较快。但由于我国资本市场发展还不完善，企业能够选择应用的并购融资支付方式还十分有限，导致我国并购业务中能够选择的融资工具较少，融资支付方式也比较单一，完全不能适应并购业务快速发展的需要，这成为影响我国企业并购业务长远发展的一个重大障碍。针对我国企业并购融资支付方式的问题，我国应该积极发展金融市场，加大支付方式多元化的发展力度，开辟融资渠道，逐步推进利率的市场化，促进金融市场的发展，逐步适应并购融资环境的变化，改善融资市场，鼓励商业银行扩大并购融资渠道。 

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