私募股权基金的法律问题研究

提示：从此行撰写论文的目录（请删除此提示信息后再写）。

PE投资的资金来源

PE投资的组织形式

PE投资的进入方式

PE投资的退出方式

PE投资的税务问题

PE投资中可能的风险问题及规避措施

内 容 摘 要

【摘要】 私募股权投资作为一种重要的融资及投资方式 ，因其便利的组织形式被投资方广泛采用，且已成为资金需求企业的重要融资来源。本文从私募股权投资的概念，参与主体、资金来源、组织形式、进入及退出方式、涉及税务问题及风险控制措施等方面作简要分析。

 私募股权基金的法律问题研究

私募股权基金概述

（一）概念：

私募股权基金是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金。在美欧等发达国家，各种形式的私募股权基金以其方便灵活、投资领域独特的优势,将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场对接起来,相互配合,相互促进,不仅极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力,而且为其产业创新和转型发挥了巨大的推动作用。

（二）私募股权基金主要应用形式及参与主体

1.私募股权基金的主要应用形式。

（1）风险投资。风险投资主要面向新兴的、有巨大成长潜力的中小高科技企业。这些企业的特点是:高风险、规模较小、现金流量不稳定或短期内没有盈利的可能。私募股权基金根据企业种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期等不同发展阶段具体情况进行投资。由于经营具有较高的风险,这些企业想要融资 ,除了以自身的资产作为抵押向银行取得贷款 ,主要的融资渠道就是私募股权融资。 

（2）融资收购。对于寻求并购资金支持的企业而言 ,私募股权投资基金是首要选择。私募股权投资基金的一个重要资金投向是通过收购目标公司股权 ,获得对目标公司的控制权 ,然后对其进行一定的重组改造 ,项目增值后再出售或将其运作上市。收购对象通常为未上市的成熟的大型企业 ,但随着我国资本市场的发展也逐渐关注上市公司。 

3.其他。对于陷入财务困境的公司而言 ,通过公开发行股票融资和对外借债融资摆脱困境都不大具有可能性。此时,这些企业会选择到私募股权市场寻找融资机会。

（三）、私募股权融资的参与主体及资金来源

1.融资者。传统私募股权的融资者主要是那些处于创业期的、具有高成长性的中小企业。 20世纪 90年代以来 ,私募股权的融资者逐渐扩展到中等规模、处于经营稳定期的企业以及一些上市公司,它们通过私募股权融资来为管理层收购进行融资或摆脱财务困境。 

2.投资者。私募股权市场的投资者分为三类,即机构投资者、富裕阶层和大公司。以美国为例,养老基金的投资约占私募股权投资额的 40%,排在其后的是捐赠基金和基金会、银行控股公司、富裕的家庭和个人 ,他们的投资额分别约占10%,其他的投资者包括保险公司、投资银行和非金融企业等。 

3.私募股权基金。主要形式是公司制和有限合伙制。美国私募股权基金一般采取有限合伙制的组织形式。有限合伙制企业的合伙人分为有限合伙人和一般合伙人。私募股权投资基金的管理人作为一般合伙人 ,投入少量的资金(通常是 1%)参与基金的运作和管理并以自己的全部财产对公司的债务和亏损承担无限责任。而私募股权投资基金的投资人作为有限合伙人 ,以自己的投资额对公司的债务和亏损承担责任 ,但不参与公司的日常管理和投资决策。有限责任合伙制这一中介组织形式的创新 ,有效地解决了投资者和私募股权基金管理机构之间以及其与融资者之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。

4、私募股权基金的资金来源主要依靠投资者的出资，一般体现为有限合伙组织自有资金，以合伙企业自有资金对外进行投资。

（四）、我国私募股权基金的发展现状

我国私募股权基金的发展最初是以政府为导向的,国家科委和财政部于1986年发起成立的中国新技术创业投资公司,成为我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司,其创立之初的目的是扶持各地高科技企业的发展 ,这是我国风险投资的第一次探索。 

1995年我国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》 ,明确鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资 ,促进了国外风险投资公司进入我国市场。到 1999年 6月,全国共成立了92家风险投资机构,注册资金达74亿元人民币。

虽然我国的风险投资基金发展较为迅速,但它们仅涉及风险融资的需求 ,更广泛意义上的私募股权融资机构的发展总体上比较滞后。目前国内活跃的私募股权投资机构,绝大部分是国外的私募股权基金,其大致可以归为以下几类 :（1）独立的投资基金 ,如美国的凯雷集团、华平集团等;（2）大型多元化金融机构下设的直接投资部,如摩根士丹利(亚洲)公司、高盛(亚洲)公司等;（3）大型企业的投资基金,服务于其集团的发展战略和投资组合,如GE资本等。相对于海外的私募股权基金而言,中资和中外合资的私募股权基金数量较少、规模较小,除上文专门提到的风险投资公司外,目前大致还有以下几种组织形式 :

（1）投资管理公司。由于A股市场2001年至2005年的持续低迷 ,一部分私募证券投资基金和金融机构的优秀管理人员转行做实业,成立了各式各样的投资管理公司或顾问公司,投资于我国日渐兴起的中小企业并购市场,通过将所并购企业进行重组、再包装后出售获利。 

（2）中外合资基金。这种基金需要得到国务院的特批,大多具有政府背景。 

（3）产业投资基金。2005年11月15日国家发改委会同科技部等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》规定:国家与地方政府可以设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业。其目的是通过这部分引导基金来吸引民间资本,以定向募集的方式筹措资金用于特定项目的建设和投资活动,以投资收益回报投资者。 

（4）大型企业集团的投资公司。

（五）、发展我国私募股权基金的意义

私募股权融资的特质决定了其具有广阔的潜在需求空间,当前着力发展我国的私募股权融资是恰逢其时。 

1.私募股权市场可以促进我国高科技企业的创立与高新技术的产业化。高科技企业在创立之初,一方面技术成果转化为收益具有较大的不确定性,另一方面技术拥有者与投资者之间存在较大的信息不对称 ,这使得高新技术很难通过正式的、传统的融资渠道获得资金。风险资本追逐高利润、承担高风险的特性在客观上为高新技术产业的发展提供了必要的资金支持。 

2.私募股权融资是拓宽我国中小企业融资渠道的必然选择。我国传统融资体制的制约和中小企业自身的运行特点决定了“融资难”一直是限制中小企业发展的大问题,大量中小企业因为资金瓶颈而丧失做强、做大的机会。私募股权融资为中小企业的发展提供了新的融资渠道 ,通过吸引资深机构投资者投入资本金,不仅能满足企业资金需求,而且能为其提供管理、技术、市场等资源,帮助企业成长。 

3.私募股权融资为企业开展并购活动提供了重要的融资渠道。并购作为产业整合的一种重要方式,可通过优胜劣汰或强强联合,发挥出规模经济效应和企业经营、财务、战略等方面的协同效应,促进有限资源在国民经济范围内优化配置,是推动经济增长、提高经济效益的强劲动力。并购活动一般都有大规模的融资需要,通过私募股权基金对并购企业投资已成为大型并购活动的主要融资方式。 

4.私募股权融资可帮助陷入财务困境的企业渡过危机。一些具有较好市场前景但暂时陷入财务困境的企业,往往缺乏融资途径,私募股权市场通过权益融资和资源整合,可帮助这些企业渡过难关,走上正常发展的轨道。从某种程度上说 ,这也大量节约了整个社会的破产成本。 

5.私募股权融资是我国建立多层次融资体系的必要步骤。我国目前的资本市场存在一个众所周知的缺陷,即缺乏层次性,公开发行证券、公开上市几乎成为众多不同规模、不同类型企业的惟一选择,而私募股权市场才刚刚起步,相关法律法规尚不健全。国际经验表明,建立多层次的融资体系可满足不同企业的资金需求,促进社会资源的合理、有效配置。

二、组织结构的选择、管理模式。

（一）组织形式

 国外私募股权基金主要组织形式通常以公司制或有限合伙制形式成立，而有限合伙制以其灵活的组织形式、有效地激励机制和有利的避税形式而成为主要的组织形式。

国内目前还是以公司制形式居多，如海泰戈壁基金、海泰深创投基金；2006年12月成立的渤海产业基金是契约性封闭式基金，亦未采用有限合伙制形式。

（二）管理模式

 私募股权基金主要有自我管理模式和委托管理模式。一般情况下，公司型基金基本采用自我管理模式，契约性基金必须采用委托管理模式。我国私募股权基金较少采用委托管理模式的，多采用自我管理模式。

三、投资方向的选择

私募股权基金是资本市场中成本较高、风险较大的筹资渠道之一,因此愿意接受其投资的企业通常是那些难以从其他渠道实现筹资的企业。凡是符合国家鼓励发展并具有较高回报的产业,都可以运用私募股权这种形式进行投融资运作。私募股权基金既可以投资于高新技术产业 ,促进科技创新和培育新的经济增长点 ,也可以对基础产业和支柱产业给予有效的投融资支持与服务,并促进其改组、改制、改造与加强管理。

（一）投资阶段

将企业生命周期分为种子期、创建期、扩张期、成熟期、衰退期五个周期，企业在种子期风险较大主要是风险投资机构投资，私募股权投资主要投资企业需要大量资金扩张的扩张期及风险较大但容易进入的创建期，两个时期的投资比例可初步定位8：2。

（二）投资行业

1.应主要面向本地区具备主导优势的行业和高新技术产业，如天津的主导优势行业：石油化工、电子信息、汽车和装备制造业；高新技术产业包括生物医药、新能源和新材料。贵阳的主导优势行业：航空航天、民族医药、能源、电力、机械设备等。

2.有跨国公司合资背景的中方股权跟进投资。目前,大多数跨国公司在华投资项目陆续进入收获期，为了巩固战略布局、提高运营效率,跨国公司纷纷要求增资扩股。然而,中方伙伴往往由于无法实现同比例增资,只能坐视中方股权不断降低。通过向中方伙伴提供增资所需的资金,渤海基金可以分享跨国公司在华投资项目的巨大收益,为基金持有人带来良好的投资回报。

四、私募股权投资退出机制

私募股权投资退出方式主要有首次公开发行股票（IPO）、出售和破产清算。

1.首次公开发行时最佳推出渠道，投资可得到很好的回报。过去我国企业上市难度很大，随着国内多层次资本市场的建设包括即将推出的创业板，为私募股权资金的有效推出提供了最有的渠道。

2.出售是通过产权交易中心将产权整体或部分出售，交易价格由双方协商。这种方式交易成本低，手续方便，时间短，但是寻找合适的买家不太容易，且缺乏统一的价格标准。出售包含售出和股票回购两种方式。

3.破产清算是指当确定投资的企业失去发展的可能或者成长太慢，选择退出将所能收回的资金投入下一个投资循环。

私募股权基金的税务问题

根据我国税法规定，基金在经营过程中涉及的主要税种如下：

1.营业税。根据《财政部 国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知》（财税〔2002〕191号）的规定，基金进行非上市股权投资，不征收营业税。基金通过二级市股票交易退出时，属于营业税“金融保险业”税目，应以股票买卖价差为营业额按5%的税率缴纳营业税。管理企业取得的管理收益按“服务业”税目征收5%的营业税。

2.城市维护建设税及教育费附加。缴纳增值税、消费税、营业税的纳税人应当以实际缴纳的三税税额为计税依据缴纳城市维护建设税和教育费附加。在城市市区城市维护建设税的税率为7%，教育费附加的费率为3%。

3.房产税。基金的自有房产应当缴纳房产税，依照房产原值一次减除10%至30%后的余值按1.2%的税率缴纳。

4.城镇土地使用税。基金的自有土地使用权应当缴纳城镇土地使用税，城镇土地用使用税实行定额税率，税率由地方政府在规定的幅度内确定。

5.车船税。基金的自有和实际管理的车辆应当缴纳车船税，车船税实行定额税率，税率由地方政府在规定的幅度内确定。

6.印花税。基金书立、领受应税凭证应当缴纳印花税。根据《国家税务局关于印花税若干具体问题的解释和规定的通知》（国税发〔1991〕155号）规定，基金投资时，股权转让所立的书据按“产权转移书据”税目征税，税率为0.5‰。基金通过二级市场退出时，应当按1‰缴纳印花税。根据《财政部 国家税务总局关于以上市公司股权出资有关证券（股票）交易印花税政策问题的通知》（财税〔2010〕7号）规定，投资人以其持有的上市公司股权进行出资而发生的股权转让行为，不属于证券（股票）交易印花税的征税范围，不征收证券（股票）交易印花税。

7.所得税。根据《中华人民共和国企业所得税法》（下称“《企业所得税法》”）、《个人所得税法》、《财政部 国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税〔2008〕159号，下称“159号文”）的有关规定，公司制基金缴纳企业所得税；合伙制基金由合伙人分别缴纳所得税，合伙人是自然人的缴纳个人所得税，合伙人是法人或其他组织的，缴纳企业所得税，合伙制基金本身不缴纳企业所得税。

六、私募股权基金的风险控制

（一）在投资企业的经营过程中，私募股权基金投资者可能遇到各种各样的风险。这些风险主要包括：

1.市场风险。

通常情况下，任何创新产品与新的服务模式的市场竞争都是非常激烈的，而且竞争形式、手段都在瞬息变化。市场风险是导致新技术、新产品商业化失败的核心风险，主要体现在以下几个方面：第一，新产品的市场容量。理想的状态是，新产品的设计生产能力与市场容量协调一致。对市场容量的调查方法虽然很多，但要想准确地摸清市场对新产品的容纳程度还是不易办到的，如果产品的设计能力超过了市场的实际需求，都必然会增加投资风险。第二，市场接受的时间。社会的进步，生活的改善，知识水平的提高，使新产品被市场接受的周期愈来愈短。然而，从产品的推出到诱导消费有一个时滞，有的产品时滞还比较长，过长的时滞将会影响企业资金的正常周转，降低资金的使用效率，甚至导致企业的生产经营难以为继。第三，市场的接受程度。即便风险投资家所选择的产品或技术是新颖的，而且有市场。但在其新产品推出后，也要面对消费水平、消费者认知和接受程度等诸多问题。

2. 技术风险。

第一，开发风险。高新技术的成功开发，会给投资者满意的回报，然而在风险投资家选择产品时，一般来说，仅仅是一个技术开发成果或产品样品，而此时创业者的技术一般还不是成熟的技术，而是新技术。故其有没有市场前景，光创业者和风险投资人看好不行，最终要拿到市场上去检验，谁也保证不了它就一定能够成功。

第二，转化应用风险。风险企业的经营活动在很大程度上是一项科技成果转化的过程。在这个过程中，诸如产品设计、生产加工、市场营销等环节都存在着不确定性。而且，风险企业能否成功，还取决于开发出的新产品或服务能否保持连续性，以及前期产品的性能改善与服务性能价格比的提高。

第三，技术寿命风险。高新技术的发展日新月异，从而风险投资家必须考虑投入风险资本的规模与技术成果转化需要的时间。 

3.经济风险。

在风险企业的技术成果商品化的过程中，将不可避免地遇到配套风险，即一项科研成果的转化，需要一定的配套条件作为风险企业的运作环境。而此时，如果国家经济体制、法律、政策的不完善或变动将可能给风险投资主体造成损失，这时就产生了经济风险。在我国主要表现为以下两个方面：第一，政策与法规风险。高新技术转化为现实生产力的过程是一项复杂的社会过程，它除了涉及投资资金的支持外，还涉及到科技成果自身是否配套以及国家政策、市场体制、环境保护等方方面面的问题。如果国家对风险投资有关的经济政策导向不明确，缺乏必要的法规或者法规不健全或者法规缺乏可操作性，将可能给风险投资主体造成损失。第二，退出风险。风险资本需要具备一定的流动性、周转率，这样才能不断地获取项目在高成长阶段的高利润，用以弥补失败项目上的损失，但如果退出机制不完善，退出渠道不顺畅，风险资本被“锁定 ”在投资客体中，风险投资就会失去其本色与功能。

4. 管理风险。

风险投资公司能否成功运作与管理是否到位密切相关，如果创业者素质差，独断专行，员工无凝聚力，管理松散，必然使管理风险增大。风险投资的管理风险主要包括：第一，意识风险。风险投资者应该有强烈的风险意识，如果以为“种瓜得瓜，种豆得豆；只要播种，必有收获”，盲目投资，风险必将由此而生。风险投资企业在生产经营过程中，若过于追求短期效益，目光仅仅局限于技术创新，忽视管理创新、制度创新，也会大大增加其投资风险。第二，组织人事风险。风险企业的成功运作需要优秀的管理人才，人才是风险投资企业最宝贵的资源之一，其数量、质量、结构在很大程度上决定着企业的兴衰成败。如果由于企业组织的调整、创新滞后，造成高素质人才流失，则企业的技术开发、市场营销等都将受到很大的影响。

（二）风险控制方法

 风险投资基金的投资对象往往是处于发展早期阶段的企业，因此，如何分析并控制这些风险就成了风险投资基金经理人的重要任务之一，而风险投资基金经理的主要业绩也取决于对这些风险的分析和控制，如果能够最大限度地减少这些风险，就会增加投资项目的成功率。风险投资家在进行投资分析和决策时，具有多种风险控制方法，具体如下：

1.考察团队。投资者在投资时考虑的首要因素是人，没有好的创业团队，再好的项目也会失败，而有了好的创业团队，即使项目和创意并非一流，也可能会发掘出其中的亮点，并最终使投资获得成功。

2. 项目甄别。项目的成功率直接决定了风险投资的收益，因此风险投资家对项目的甄别十分重视，往往要经过仔细的技术分析必要时会请专家进行论证市场分析、竞争分析、商业模式设计等，以提高项目的成功率。另外，为了保证风险投资的顺利收回，风险投资家也十分重视投资的退出渠道，保证资金在尽可能短的时间里获得期望的回报后退出。因为，时间越长，不可测因素就越多。因此，风险投资的期限一般限制在3—7年，超过10年的项目是很少能够得到风险投资家青睐的。风险投资基金对他们的投资项目往往也有很多具体的要求，如要求有一定的技术壁垒、市场独占性、市场潜力等等。

3. 组合投资。由于风险投资中任何一个项目都存在着风险，因此风险投资家不会在任何一个项目上投资过大，每个项目投入的资金一般不超过风险投资基金总额的10%，这个比例会根据资金总额的变化而变化。一般说来，资金总额越大，这个比例越低。所以，同时投资多个项目，只要能够保证一定的成功率，投资的平均收益就相当可观。

4. 分类管理。风险投资对于风险投资家的要求比较高，如果对投资的项目按照行业等方式分类，分成不同的小组，采取不同的措施，就能够利用不同组别对不同项目的运作经验，实施最优的投资策略

5. 分段投入。风险投资的项目往往风险很大，而对于其不同的发展阶段，风险也不相同，对一个项目往往不能一次性地注入过多资金，否则风险过于集中。风险投资基金对项目应分阶段投入，第一阶段投入成功后，再进行第二阶段投入；如果不成功的话，则及时退出，以避免损失过大。

6. 特殊约定。在风险投资家对项目进行投资时，由于他们跟创业者之间的信息不对称，因此，他们往往会要求在协议中附加一定的条款，保证不会因为风险企业主要人员的主观原因而致使风险增大，而一些客观风险也会通过一定的附加条款加以约定。如附有买回权利、符合一定的条件时投资可以提前收回等等，这些条款往往带有期权等金融衍生工具的特性，属于创新的金融工具。而这就需要风险投资基金经理人对于金融工具的创新和应用比较熟练。

7. 联合投资。对需要资金量比较大的风险投资项目，为了避免一家基金承受过大的风险，往往由几家风险投资基金合作，按照一定的比例出资；也可根据不同基金自身的特点，不同的阶段或者不同的业务由不同的基金进行，这样也能发挥合作基金各自的优势，减少或者分散风险。

8. 直接参与。由于许多创业企业的创业团队没有经营企业的经验，而风险投资基金经理人则往往具有比较丰富的管理、财务等方面的资源。很多情况下，风险投资经理人都通过参加创业企业董事会等方式直接参与经营，这样既能迅速辅助创业企业渡过起步阶段，也能充分发挥各自的特长。一般说来，风险投资经理人多是参与自己擅长的管理、财务、市场等方面的工作，而技术等方面的工作仍由创业团队自己负责，这样风险投资经理人可以避免过多干涉创业企业的运作，以保持创业企业的独立性和灵活性。随着创业企业的发展、创业团队的成熟，风险投资经理人应该逐渐淡出创业企业的经营管理活动。

私募股权基金的运作完全采取市场化运作模式，其筹资、投资、管理以及推出按照市场规律进行。对于高新技术企业尤其是中小企业，不仅能够提供资金的支持，最重要的是为中小企业的管理、成长提供增值服务，为中小企业的发展提供综合服务。发展私募股权投资可扩展高新区中小企业资金供给来源渠道，是高新区企业发展提供的源动力。

参 考 文 献

提示：在此处撰写资料来源（请删除本行提示信息后再写入相应的部分）。