我国上市公司分拆行为的分析与思考

 我国上市公司分拆行为的分析与思考
 
 【摘要】分拆上市作为一种金融创新工具已成为许多企业高速扩张的重要手段。文中分别从上市公司分拆问题的提出和理论基础、分拆的基本动因、目前我国上市公司分拆存在主要的问题、分拆上市时需要重点关注的方面、基于我国上市公司分拆行为的思考五个方面论述了上市公司的分拆行为.
 【关键词】上市公司、上市公司的分拆行为、母公司、子公司
 
 一、问题的提出和理论基础
　　20世纪60年代兴起的多元化战略，掀起了企业多元化扩张之路，大公司、大集团相继出现，跨国并购热又加强了这一热潮。到80年代中后期和90年代前期，以企业资产剥离（divestiture）和分立（spin-offs）为主的企业收缩战略成为新兴的资本运营方式，将企业规模问题重新提出。
 　　根据科斯关于企业性质的研究，一个企业的规模取决于企业内部的交易费用与市场的交易费用的比较。当企业内部的交易费用低于市场的交易费用时，企业就倾向于扩大企业规模。反之，企业就倾向于缩小企业规模。企业的边界取决于这两种交易成本的比较。在此基础上，哈特等人发展了上述理论，提出了不完全契约理论。在引入产权的范畴下，认为影响企业实行一体化的扩张（integration）还是非一体化的分立（de-integration）的主要因素有：（1）企业资产是否具有互补性，若高度互补则适于一体化扩张，若相互独立则适于非一体化分立；（2）经营者和企业资产是否具有相关性；（3）企业收益处于何种状态（递增还是递减），在市场上买者和卖者的竞争状态；（4）激励机制的变化对当事人的激励作用，等等（哈特，1995；哈特与穆尔，1990）。哈特认为企业选择收缩规模如上市公司的分拆（非一体化的分立行为）而非合并，最重要的原因在于市场结构的特征。在合理的产权结构下，市场上买者与卖者处于标准竞争状态，分立使得每一个独立的当事人的投资收益增加。当然如果考虑到信息不对称和税收等其他因素的影响，上述结论可能会有所修正。此外，此类理论涉及到信息理论、管理激励理论、税收与管制理论、市场力量学说和便于兼并学说等。实际上，根据哈特等人的理论以及结合中国企业的实践，资产并购式的重组能否提高经济效益需要一定的条件。刘小玄（2001）将影响企业效率的因素设定在规模和制度上。在5种不同的组合中，得出在市场经济制度发达，产权制度合理的条件下，企业扩大规模具有明显的激励作用，因而以规模扩张来促进企业制度创新和提高效率的结论。也就是说，企业只有在制度创新、产权安排合理的条件下，扩张规模才有利于提高企业的效率。我国目前还处于经济转轨阶段，无论是从产权结构还是市场制度建设上来看，还很不成熟。在这种情况下，盲目扩张企业规模并不利于企业效率的提高。对于我国国有企业而言，在无法在短时间内改善企业制度环境的情况下，缩小企业规模，实行分立式重组也许是目前情况下的最优选择。
 二、分拆的基本动因.
 分拆上市是指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。分拆上市有广义和狭义之分，广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。主要包括资产剥离、股权切离（分拆上市）和企业分立。上市公司分拆的动因主要有：
 1、满足上市公司的融资需求与分散风险。上市公司通过将其所有的一部分资产分离出去，可以有效的降低上市公司所面对的风险。一方面，因为如果这部分资产依然留在上市公司内部，一旦出现经营危机，上市公司要以其拥有的全部资产承担由此所引起的责任，如果损失过大，会严重影响上市公司主营业务的发展，甚至会使上市公司陷入危机之中。而将这部分资产分离出去之后，上市公司只需以这部分资产为限承担责任，可以有效的避免危机对上市公司造成严重的影响；另一方面，将部分资产分拆出去，进行公司化改造，通过发行股票、挂牌上市等手段可以充分利用外部资金，扩大融资渠道，减少上市公司的资金压力，而且一旦分拆后的公司上市成功，上市公司可以通过证券市场的放大效应，获得巨大的资本收益。
 2、适应企业长期发展战略的要求。企业的成长和规模是最基础的目标，它的长期发展战略是为了在不断变化的外部环境下追求发展，并以合适的速度和规模发展。因此，企业为了适应这种宏观经济环境或行业发展现状可能在发展过程中需要将业务重点转移，剥离出部分资产以调整战略重点，符合企业长期发展的规划。如2002年10月25日，清华紫光发布公告建议子公司启迪控股更名为“清华紫光通讯科技有限公司”，意味着清华紫光将“从综合从事信息电子和环保两项业务的公司转变为专门从事信息电子及相关业务的专业化公司”，历史性的抛弃环保业务，更加专注IT。这种剥离正是清华系大重组计划中适应清华紫光发展的业务调整。
 3、获得财富效益。一些优质资产在企业庞大的规模下没有很好发挥资源的有效性，而一些不良资产的存在只会稀释每股净资产收益率。因而不良资产的剥离可以使公司在企业内部消除负效应，提高市值。允许优质资产的分立则是旨在挖掘优资事业部的潜在价值，获得“反综效”的财富效应（即两个规模较小的公司会比将这两个公司合成一家大公司要更有价值）。事实上，对于上市公司而言，独立出来的财务报表比合并报表更能清楚准确的表达公司经营状况，更适合企业成长。
 4、利于兼并。在我国，有些上市公司尤其是国有企业，在上市前强调整体上市，为了达到《证券法》上规定的上市规模和资产收益率，常常采取凑资产的方法。凑出来的资产又参差不齐，不适合企业发展的协调，影响了经营业绩。为了避免退市被摘牌，企业在资产重组的前题下将以前拼凑出来的资产重新分拆，该剥离的就或出售或更换股权或者采取与其他企业进行互换资产等形式，获得现金收益，优化壳资源，利于企业进行兼并其他公司或者被兼并的机会。
 5、净化公司业绩。在多元化扩张浪潮下，不少企业通过并购形成了庞大的企业控权组织系统，企业系别的建立透支企业品牌形象。如，清华系下集团直接控股、参股的已达到50多家，还有一些子子孙孙公司，各个控股公司又相互参股控股。清华系的过度扩张，主营业务不突出，严重削弱了核心竞争力，出现的是业绩的不同程度的滑坡，清华品牌严重透支。企业分拆部分业务就是为了保证公司业绩的稳定持续增长。此外，企业在分散投资的多元化经营中曾出现错误决策，部分资产或控股公司收益下降甚至亏损需要分拆以修正这种错误。
 三、目前我国上市公司分拆存在主要的问题
 我国上市公司中发生的重组事件主要是指并购，对分拆的操作也主要集中在获得融资、改善公司经营业绩而进行的资产剥离和股权切换。考察实行分立式重组的上市公司后发现，我国上市公司分拆行为中主要存在以下问题：
 1、从我国目前上市公司的分拆行为上来看，主要发生的是资产剥离和分拆上市。从严格意义上讲，没有发生成功的企业分立行为，没有形成对股权的控制和转移完全分立的新公司。之所以出现这种情况，与我国的产权制度和资本市场现状有关。在我国资本市场上，上市成本高，壳资源稀缺。通过进行资产剥离，可以有效的提高企业的收益水平，保持并进一步提高壳资源的价值，有利于企业价值最大化目标的实现。由此我们也不难理解，为什么我国证券市场中，当企业处于微利或ST、PT的状况时，经常会出现资产重组和资产剥离的行为。而对于公司的完全分立而言，企业的分立要经过证券监管部门的再次审批。上市公司在资本市场上主要考虑其巨大的融资功能，选择资产剥离与分拆上市已经可以达到这样的目的。而公司的完全分立要经过证券监管部门的再次审批重新上市才能再融资，重新获得壳资源，时间长，程序复杂，成本较高。此外，根据我国《证券法》规定，上市公司不允许在国内市场上进行股票回购，这对于大多数的国有控股上市公司，要想稀释国有股就更加困难。况且，分立后公司的股权结构发生调整，权益在两个单独的实体中重新划分。我国上市公司具有多重产权关系，股权关系更是错综复杂，关联交易较严重，企业分立具有现实困难。
 2、我国上市公司分拆过程中存在虚假操作行为。在我国上市公司的分拆行为中，经常进行不良资产剥离，在剥离中采取零资产转移的方式，即采取将资产与相应的负债一起转让的方式。从理论上讲，这一行为本身并没有对交易双方造成任何影响。但在实际中，由于类似交易一般发生在关联企业当中，因此，常常会出现高估不良资产，低估优良资产的现象，从而达到转移利润、逃避债务的目的。对于上市公司而言，从短期来看，其收益水平和负债率都有了一定程度的改善，但从长期来看，上市公司必然会通过证券市场再融资，进行反向关联交易等手段来弥补关联企业的损失。因此从长期来看，上市公司在分拆过程中的虚假行为最终会导致上市公司中小股东的损失。此外，在转换过程中，往往只是将不良资产和大量的负债转移，债务责任转至某一个企业承担，或者说只是将这些不良资产变卖后清偿部分债权人的债务，债权人的利益也得不到应有的保护。根据我国《证券法》规定，衡量企业业绩的主要指标是会计计量标准。将不良资产剥离，债务转移后，调整了上市公司的债权债务结构，企业在会计报表上资本收益率必然有一个提高，但实际上未必提高实际资本收益率。
 3、我国上市公司分拆行为发生受非市场因素影响。叶鹏飞（2001）的研究表明，我国上市公司资本结构变动（包括资产置换和资产剥离）主要发生在关联方之间，即企业组织内部，而非科斯理论所言在更有效率的市场上；而对于公司规模的调整（主要是兼并和分立）则主要受政府行为影响。上市公司的分拆行为有“路径依赖”，依赖市场前景和市场环境变化，是一种自愿的行为。该行为的发生在资本市场上根据买卖双方竞争状况已达到帕累托最优。但由于非市场因素（关联交易）使得交易比价的绝对水平普遍很高，破坏了资本资源的有效利用。
 另外，根据前述哈特和刘小玄理论，认为企业效率是建立在规模和制度相协调的基础上，但我国一些上市公司在进行资产剥离过后，并没有相应的制度创新和效率的提高，而是以前上市公司在上市后为了防止摘牌进行的资产转换伎俩。对于股权切换这种方式而言，分拆上市本身并没有问题，主要症结则在于考虑行业内部的特征以及区域分布特点及市场政策等因素如何进行分拆。
 四、分拆上市时需要重点关注的方面
 1、分拆业务的市盈率不可低于母公司。除基于剥离或逐步退出非核心业务的战略考虑之外，分拆上市的一个重要前提就是确保在可预见的一段时期内分拆业务的市盈率高于母公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不仅无法获得特殊收益，而且势必成为亏本买卖。
     2、不可沿用旧有的管理模式和经营机制。分拆上市作为一种金融创新，也需要有相应的管理创新与之配合。分拆上市使公司的股权结构和组织架构更为复杂，再加上新的合作伙伴的加入，往往会对企业的管理效率、管理水平和企业经营机制提出更高的要求，尤其是当国内上市公司分拆业务到海外上市时，往往还存在与国际规范接轨的问题。如果企业不及时做出调整，切实进行管理创新和经营机制转换，最终将由于管理和机制失效而导致分拆失。
 3、不可动摇母公司的独立上市地位。对母公司而言，分拆上市在本质上属于资产收缩范畴，势必会影响到母公司的业绩，对于原本业绩一般的公司来说，分拆优质资产后对母公司业绩的影响会更大。虽然分拆可望带来超额投资收益，但由于各地证券市场对发起人出售股份通常有严格的规定，所以一定时期内只能是账面收益，并需随市价的调整而调整。因此，国际市场一般都对上市公司分拆前母公司的盈利有严格规定。
    4、不可忽视母公司与子公司现金流量的平衡。从分拆上市的实践来看，一部分公司视分拆为“圈钱”工具，使分拆的子公司得不到正常发展。而另一部分公司分拆处于发展期的业务单位后，母公司为避免控制权易手而被迫不断投入大量现金和资产，结果导致“母贫子贵”。许多中资企业在海外分拆上市的实践中都或多或少受到过这些问题的困扰，个别企业甚至陷入这一现金流量不平衡的陷阱中无法自拔。因此，上市公司分拆资产上市时，应注意确保母公司与子公司现金流量的平衡。
    5、不可忽视股权稀释带来的外来威胁。分拆上市几乎不可避免会造成一定程度的股权稀释，这些本来可由母公司完全控制的业务单位在分拆成为公众公司后将导致控制权的分散，从而使其被收购的可能性大为增加。如果公司分拆这些业务单位不是基于退出投资的考虑，而是视其为公司未来赖以发展的基石，那就应当为避免收购早作预案。
 所以，分拆成为市场新的投资热点，但也要理智分析利弊作抉择。
 五、基于我国上市公司分拆行为的思考
 1、我国上市公司中资产重组往往带有政府行为。当地政府处于自身利益的考虑，往往要求上市公司兼并一些当地的劣势企业，增加了上市公司的负担，降低了企业的竞争力。企业分拆也属于资产重组，是基于规模与效率、经营者与企业资产密切相关和相互协调。企业边界由内外部经济效率共同决定。这种自发的经济行为中，主要由证券市场上规范的操作和信息的相互交流起到主导作用，对资产与股权价值评估中由场外交易决定。我国上市公司尤其是国有企业存在产权不清，治理结构不完善等问题。因此，一方面政府主要退出多重产权的参与；另一方面，公司既要重视上市融资又要注重内部治理结构的完善，以及资本市场上运行按照国际化的规范操作，使分拆更具有经济效率。
 2、企业分拆过程中之所以出现债权债务不清，以及资产评估高出低进的虚假行为，主要在于企业产权主体模糊。我国《民法》、《公司法》和《证券法》等相关法律之间缺乏必要的衔接和相互协调，责权的划分困难。因此，有必要从法律体系上对上市公司的分拆行为进行严格的监督和检查，对于不合法或虚假的操作行为，产权主体承担必要的民事责任和经济责任，法人的存在由市场和法律监管力量决定。另外，完善《公司法》和《证券法》，使之能结合行业具体情况，具有可操作性和可衡量性。
 3、上市公司现有的会计合并报表上反映的信息由于非对称传递以及弄虚作假等，并不能正确测算重组后的经济效率。实际的权益资本的获得如何在信息披露中表现出来，测算指标如何更能反映分拆后的资本收益的变化，均要求选择合适的计量标准和完善的监督机制。
 4、注重独立性中介机构的建设与发展。企业分拆尤其是上市公司分立涉及到庞杂的价值评估（资产的置换与变现、技术、商誉等无形资产的评估和处理），股权划分与转移，新设公司中资产与债权债务的承担和处理等问题。但目前我国的中介市场缺乏自主性、独立性、自律性和规范性，因此，要进一步规范中介市场，建立自律机制，监督相应法律责任的承担，构造有效的中介机构市场.
 
【参考文献】
　 （1）刘小玄：《企业边界的重新确定：分立式的产权重组——大中型国有企业的一种改制模式》，《经济研究》，2001年第4期。
　 （2）温红梅：《陶乃文　部莉.企业收缩重组方式的分析与评价》，《黑龙江财专学报》，2001年第1期。
　 （3）叶鹏飞：《资产重组中的非市场因素——现象及含义》，《上海财大学报》，2001年第2期。
　 （4）孙敏　党兴华：《企业重组中收缩战略的应用》，《中国软科学》，2000年第1期。
　 （5）乔治·T.盖斯、乔治·S.盖斯著：《并购成长》（蔡舜玉、丁惠民、张倩茜译），中国财政经济出版社，2002年。
　 （6）张道宏著：《整合与重组——理论研究及对西安经济的实证分析》，西安交通大学出版社，2001年