关于学习上市公司员工持股与绩效分析(一)

上市公司员工持股与绩效分析

徐宇

【摘要】：委托代理理论和人力资本理论的固有缺陷导致以往的研究大都只关注管理层持股比例,很少从微观的持股结构层面考察管理层持股与财务绩效的关系。本文首次在两者关系的研究中引入结构性因素,通过实证研究发现,管理层持股离散度这一结构性变量对上市公司财务绩效具有显著的负向影响,而且这一影响超过了管理层持股比例对财务绩效的正向影响。这一研究结论充分说明了在管理层持股研究中考虑结构性因素的重要性。

【关键词】： 管理层持股 结构因素 财务绩效 上市公司 持股比例 持股结构 离散度 委托代理理论 结构性因素 公司管理层 【正文快照】： 

引言

 管理层持股是指通过一定的途径使企业的管理层持有本企业的股份，以激励管理层从企业所有者的角度出发勤勉工作，实现企业价值最大化和股东利益最大化。19世纪中期，管理层持股在美国兴起后在全球范围内迅速得到效仿，持股的收人在管理人员薪酬结构中的比重日益提高.与西方国家相比,我国上市公司管理层持股比例偏低,但一直处于上升的趋势.股权分置改革激发了上市公司管理层对股权激励的无限憧憬,证监会适时推出了上市公司股权激励规范意见,在规范操作的同时进一步增强上市公司股权激励的动力,2006年初国资委又发布了关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见,使得大型国有企业的管理层持股得到解禁.因此可以相信在不久的将来我国企业的管理层持股将呈快速的发展.

有两个基础理伦可以用来解释管理层持股的出现和迅速盛行:其一是委托代理理论,其二是人力资本理论,委托代理理论认为,通过管理层持股可以让企业经营者与所有者的利益重叠,这是解决委托代理问题非常有效的手段.人力资本理论则非常明确地将得到过教育和培训的应用于企业的人视为一种资本而不是资源,这就是管理者取得与物质资本周样的权力搜寻清了障碍.尽管托代理理论与人力资本理论分别从不同的角度指出了管理层持股的必要性,但都不涉及任何微观层面的管理层持股结构问题,即并未给出管理层持股计划的设计原则,这一缺陷在一定程度导致了管理层持股实施效果的下降以及学者们对管理层持股比例的片面关注.综观国内外的相关实证研究成果,理论界对管理层持股与公司绩效关系的研究始终未能得出一致的结论.有的研究认为两者之间存在简单的线性相关关系,有的研究认为两者之间是一种非线性相关关系,还有的则认为两者之间不存大相关关系.

并且，在这些研究中几乎所有的学者都只考虑了管理层持股比例，没有关注管理层持股结构方面的因素是否会对公司的绩效产生一定的影响，基于此，本方试图从公平理论的视角出发，利用管理层持股结构指标，考察管理层持股结构与公司财务绩效之间的关系。

二、研究设计

（一）样本选取

2005年5月上市公司股权分置改革正式启动，到2007年底才基本完成。股权分置改革使得大股东与上市公司的利益关系发生重大变化，管理层持股也发生较大的变化，因此，本文采用股权分置改革以前的数据，本文使用的数据主要来源于万得资讯中国金融数据库，以2004年为研究窗口，应用沪深两市上市公司的截面数据，通过回归分析进行研究。我们依据以下标准对原始样本进行了筛选：（1）2005年4月30日前披露年报的股上市公司中，有901家披露了管理层持股数据；（2）考虑到IPO对上市公司业绩的影响，在901家中剔除2004年上市的56家；（3）管理层持股的激励效果存在一定的时滞，要求管理层持股在2004年保持稳定，剔除从2003年12月31日到2004年12月31日管理层持股发生变化的491家；（4）剩余的公司中有38家既发行了A股也发行外资股，由于ABH股采用的会计准则不同，影响了不同公司间财务绩效的可比性，因此将这些公司也剔除；（5）最后剔除2004年财务数据异常的ST公司34家。最终，我们选取了282家沪深两市的A股公司作为本文的研究样本。

表1变量名称、符号及定义                                                                                                                                    　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

变量                  符号        定义                                                                    　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 

被解释变量

综合财务绩效         CPF       　18项财务指标通过因子分析得到的综合财务绩效值                                                         　　　　　　　　　　　　　　　          

解释变量                                                                                      

管理层持股人比例     SR          管理层中持有公司股份的人数/ 管理层总人数

管理层持股离散度     DS          管理层成员持股比例的标准差

经理层持股比重       OP           全部经理层人员持股数/全部管理层人员持股数                                                                                                                 

控制变量

公司规模             SI        　上市公司总资产的自然对数

所属行业             IN          用IN1………IN11,总共11个虚拟变量表示样本所属行业

国有股比例          SO           国有股股数／股本总数                                                                                                                                                     

（二）变量说明

   本文涉及的变量包括被解释变量、解释变量和控制变量，见表1，分别分析如下：

被解释变量

本文的被解释变量是上市公司的综合财务绩效，其通过财务指标的因子分析获得。

 首先，构建指标体系。本文以5个维度的18项指标来衡量上市公司的综合财务绩效：（1）财务效益维度指标：净资产收益率、总资产报酬率、主营业务总资产报酬率、总资本回报率；（2）资产运营维度指标：总资产周转率、流动资产周转率、期间费用率；（3）偿债能力维度指标：资产负债率、已获利息倍数、流动比率、速动比率、负债股东权益比率，有形净资产负债率，有形净资产负债率;(4)发展能力维度指标：主营业务收入增长率、净资产增长率；（5）现金流量维度指标：主营业务收入现金含量、总资产现金回收率、现金流动负债比率。

然后，将这18项财务指标通过因子分析提炼出既互不相关包含尽可能多原始信息的6个主因子，并得到各个主因子的因子得分，再以各主因子方差贡献率为权重加总各因子得分，得到代表上市公司综合财务绩效的值。在这一过程中，各主因子的权重不是人为确定的，而是依据各主因子的方差贡献率确定，使综合财务绩效的值更具有客观性。

2.解释变量

 本文将“管理层“界定为董事会成员、监事会成员和经理层成员，经理层成员包括上市公司总经理、副总经理、财务总监，董事会秘书以及公司章程规定的 其他高级管理人员，诸如总工程师，总 经济师，总经理助理等。考虑到期权和期股激励目前在上市公司还很少见，股权激励普遍为现股激励，因此本文所提及的 “管理层持股”只包括现股的持有，不考虑期权和期股。

 本文主要对上市公司宅电理层持股结构作深放的探讨，因此选择了三个结构性变量。

衡量任何一个管理层持股计划的结构都应该着先考虑在整个管理层中有多少人持有股份，称为“管理层持股人比例“。具体来说，也就是所有的公司董事成员、监事会成员以及经理层成员中有多少比例的人员持有公司股份，而不考虑其持股的多少钱，这一指标反映了管理层持股计划的覆盖面

在掌握覆盖面的信息之后，就应该对管理层成员各人持股比例的标准差进行考察，它反映了管理层持有的所有股份在管理层内部的人员分布，称为“管理层持股离散度“。、根据委托代理理论，公司的经理层人员与董事会成员等有不同的利益函数，股权激励的作用机理不同。本文设”经理层持股比重“来衡量经理层人员持有的股份占整个管理层持股的比重。

3.控制变量

“企业规模“和所属行业”是在相关研究中普遍使用的两个控制变量，它们对公司绩效的影响一般比较显著。本文使用上市公司总资产的自然对数来表征其规模；依据上市公司行业分类指引将样本逐一归类于12个一级行业，并设置12个虚拟变量作为行业控制变量，为避免多重共红性实际纳人模型的是11个虚拟变量。

  企业体制也是影响公司财务绩效的重亲因素。我国上市公司大部分由国有企业改制而形成。通常认为，国有企业对市场信号不敏感，