中国企业融资偏好问题探析(二)

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　　Jensen和Meekling放弃了经典的MM理论框架，而从经理激励制度角度出发研究了融资结构问题，1976年Jensen和Meekling在《企业理论：管理行为、代理成本及所有权结构》中指出，在公司经营中存在两类利益矛盾：企业的经理人与企业股东之间的利益冲突；企业债权人和企业股东之间的冲突。这两种利益冲突就产生了外部股权的代理成本和债权的代理成本。

　　股权代理成本产生于经理人不是企业的全部所有者。经理人努力帮助公司运营，但其努力成果却要同股东一起分享，同时自己要承担所有努力的成本；如果经理人消极工作，那么他可以享受全部的好处，同时只需要承担消极工作的成本。债务融资可以在企业总资本不变的同时增加经理人的股权比率，减少股权代理成本。

　　由于股东只对企业承担有限责任，所以股东可能从事带来大于债务利率收益的高风险项目投资，而这些高风险将转嫁给债权人。随着债务比率的升高，债券融资的成本会不断上升，由此产生债权的代理成本。

　　Jensen和Mecklingre认为：企业最优资本结构的选择就是在股权和债权代理成本之间进行权衡，，使得企业代理成本最小化。假设市场有效，则负债和权益的定价就可以无偏差地体现出企业的代理关系所产生的监督和重置成本。

　　此后，在Jensen和Meckling的研究基础上，许多学者在对资本结构进行分析研究时侧重于各种利益冲突，其中突出的是对于债权融资的成本与收益的研究。如Diamond和Raviv、Harris、Stulz分别从不同的视角对代理成本理论进行了更深入得研究。

五、行为金融学的融资偏好理论

　　行为金融学理论针对传统理性模型的缺陷，从一个全新的视角对上市公司融资偏好问题进行了分析。该理论认为影响上市公司融资偏好的非理性行为有：投资者非理性和经理层非理性。

　　（一）投资者非理性的融资偏好理论

　　在投资者非理性对融资偏好的影响方面，最具影响力的是Stein（1996）提出的市场时机假说理论。之后Baker、Wurgler等人又对该理论进行了更深入的探讨。发展至今，我们能将择时理论概括为：当公司的股价高于其实际价值、企业的资金成本较低时，管理者有发行股票的动机；而当公司的股价低于其实际价值、企业的资金成本较高时，管理者则有回购股票的动机。所以，企业不存在最佳资本结构，企业选择资本结构和融资手段的策略完全与市场相关。并且于实践中，当市场出现错误定价时企业经常可以获得额外收益，在股价被市场高估时，企业往往会倾向于发行超额的股票，表现出强烈的股权偏好，形成“圈钱”的现象。

　　随后，大量学者的实证研究支持了市场时机假说（Lucas和Madonald，Bayless和Chaplinsky等）。

　　（二）经理层非理性的融资偏好理论。

　　Heaton（2002）、Hackbarth（2002）以及 Roll（1986）等人对经理层非理性对融资偏好影响的研究最具代表性。Heaton（2002）认为，过度自信和乐观的经理层更倾向依赖自己收集到的信息而忽视公司财务报表的信息，同时在过滤各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽略那些伤害他们自信心的信息。因此，，在充分获取所需的信息或必要的技术支持之前，管理者们会因为盲目地做出与企业发展能力不相匹配的决策而使企业蒙受价值损失。

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