略论我国上市公司融资结构的影响因素

 

一、中美上市公司融资结构比较分析

二、影响我国上市公司融资方式的因素分析

（一）理论因素

（二）具体分析

三、债务融资和股权融资优劣比较及相应建议

（一）首先，从理论上分析，由于债务融资较好的解决了逆向选择和道德风险问 题，故债务融资要优于股权融资

（二）其次，从实际来看，中国上市公司实际发展情况也告诉我们过分偏重于股权融资对企业的发展弊大于利

(三) 科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义

 

内 容 摘 要

 

本文论述了上市公司融资结构理论，提出了融资结构的基本理论框架，同时通过对目前我国上市公司的融资结构和融资方式偏好与治理的特殊性作了阐述，重点剖析了造成我国上市公司融资偏好的原因，并提出了结论。

第一部分，中美上市公司融资结构比较分析。 第二部分，从理论和具体成因两方面分析影响我国上市公司融资方式的因素。

第三部分，债务融资和股权融资优劣比较及相应建议。 

关键词： 融资结构 股权融资 债务融资 证券市场

 

 

 

略论我国上市公司融资结构的影响因素

 

企业的融资结构是指企业长期资金的各项组合及其相互关系，对其研究的目的在于处理融资结构与企业市场价值之间的关系，以达到通过企业融资结构优化实现企业或公司市场价值最大化。企业融资结构不仅决定了企业的治理结构和企业制度，而且对社会资源的配置效率具有决定性影响。在市场经济条件下，不同的融资结构决定了企业不同的资本结构和股权结构，进而形成股东、债权人与公司不同的权利、利益关系，从而对公司治理结构产生影响。如何识别，并为我所用，促进企业健康“输血”，是每一个志在长远的企业需要认真思考的问题。 

一、中美上市公司融资方式比较分析 上市公司的融资方式除了通过留存赢利和折旧进行的内源融资外,最主要的方式就是外源融资。由于企业内源融资受企业规模和赢利状况的影响较大，即很难有规律可言，我们主要分析外源融资。具体来讲，外源融资可分为三部分：股权融资，间接融资（银行和其它金融部门借贷）和债券融资。一般来说，应把股权融资和债券融资放在一块，称之为直接融资，但本文为了分析方便把间接融资放在一起，称为债务融资，而股权融资单独列为一部分。这样分类的依据是：股权融资和债券融资会对上市公司的资产负债表和损益表各项目带来不同的改变，进而影响公司内部管理、经营业绩、可持续发展等方面。

美国财务学家梅耶斯（Myers）和马基卢夫（Majluf）于1984年提出了融资优序理论，其核心思想是：企业融资首选内源融资，其次为外源融资，在外源融资中又首选债券融资，其次才是股权融资。随后，纳拉亚南（Narayanan）等人用不同的方法也得到类似的结论。尽管布楞南（Brennal）认为不存在融资优序，即认为企业经理对融资偏好没有一种必然顺序，但他认为内部融资和举债比发行股票融资更优。 近半个世纪以来，美国的大部分企业在融资决策上自觉或不自觉地遵循了这一融资规律。20世纪80年代以来，美国企业从股票市场赎回了约6000亿美元股票，同时在债券市场上增加了10000亿美元的债券，发行债券成为美国大多数企业融资的主要渠道，股票市场已成为次要的融资渠道。 与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的是，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。1997年以前，我国上市公司除了在发行新股时进行大量的股权融资外，其他主要是通过配股进行的，当时上市公司配股的条件比较容易达到，致使上市公司的股权融资比例居高不下。 1997年后，配股受到很大的限制，使得我国上市公司的股权融资大大降低，但上市公司的配股热情丝毫没有减少，凡符合条件的上市公司都会尽可能地实施配股。2000年沪市符合条件的143家公司中有99家（近70%）公司实施配股，在剩余的30%的公司中有29家（20%）的公司在上年刚刚实施过配股，只有其中15家（10%）的公司３年内没有实施过配股。从证监会的统计资料来看，1999年至2001年上市公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的50%以上。 从1999年起，上市公司增发新股的热情高涨， 1999年下半年至2000年上半年一年的时间内有10家公司进行了增发新股，共融资83.47亿元，但根据一年以后的回访及2001年的中报显示，这10家公司共有20.41亿元未使用，占筹资总额的24.45%。2002年公布拟增发新股的上市公司达到62家，拟增发股数达44.3亿股，如果按每股10元增发，则共计筹资将达到443亿元，目前上市公司增发新股已受到投资人的责难，迫使管理层提高了增发的门槛。 总之，我国上市公司的融资方式体现了与梅耶斯的融资优序理论及西方融资实践完全不同的特点，存在着股权融资的强烈偏好。

 二、影响我国上市公司融资方式选择的因素分析

对照表一、表二，可以很清楚的看到一个事实，就是：中国上市公司同美国上市公司相比较，在融资过程中过分倚重于股权融资，而相对忽视债务融资，并且前后两者的比例有不断扩大的趋势。是什么因素导致这样的结果呢？ (一)理论因素 1.资金成本 我国上市公司外源融资之所以出现股权融资热，很大程度上就是因为其成本低。在2000年前后，我国上市公司新股发行的市盈率一般在30－50倍之间，最高的达到80多倍，而以二级市场价格为准计算的市盈率则更高。以当时证券市场的平均市盈率56.04倍计算（见表2），股利报酬率最大值为1.52%，发行费用率按3.2%计算，资本成本为1.57%，加上制度性寻租成本0.66%，可量化的融资成本不过2.23%（其它几种隐性成本不易量化，而且当时尚未表现出消极影响，故没有计算在内），而当时的贷款利息率是5.94－6.21%，股权融资成本远远低于债权融资成本。 其次还在于控制权的配置效率不同。美国著名经济学家Ｈ·登姆塞茨指出“产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在化的激励”。而控制权是产权的重要组成部分，控制权安排的效率也同样要体现外部性内在化的程度。根据登姆塞茨的理论，将其控制权配置的有效性归纳为三项内容：①对财产的有效控制集中到了管理者手中。因为股份公司实现了规模经济，但如果每个所有者都参加决策，那么公司经营的规模经济很快会被较高的谈判成本所压倒，因此，在大多数的决策中产生了一个控制代表，且在其中大多数的情形中，一个小的管理团体成了事实上的所有者；②有限责任。在合股契约法下，所有制结构也产生了一些外部性的困难，由管理者经营的公司一旦失败，其损失即公司的债务则由每一位股东承担，直到管理者的经营能力达到极限，这一外部性使得经营者很难从所有者那里获得资金，因此，变无限责任为有限责任可以降低这一外部性；③股东的自由退出。为减轻管理层决策对股东的影响，需要对权力作进一步的法律修订，与合伙制规定不同，股东可以在事先未得到其他股东许可的情况下或在不解散公司的情况下出售自己的股票，这种“应急出售”引致了有组织的证券交易。如果股东的偏好与管理者的偏好不一致，股东就可通过出售股票而退出，这将有助于与公司所有权结构有关的外部性达到最小化。 而我国的上市公司，国有股和法人股占总股本的三分之二，这一部分股份的所有权虚置，社会公众股又极度分散，中小股东强烈的投机性和“搭便车”的行为，导致了严重的“内部人控制”现象。更为严重的是，目前国有股和法人股是不流通的，管理层没有被接管的压力，也没有来自市场的约束。就公司融资而言，股权融资最能体现经理人的意志而不是股东的意志，因为股权融资是一种既缺少监督约束又无还本付息压力的永久性资金，减少了公司破产的风险，增加了经理人可支配的资金。 2.企业规模 理论上认为，企业规模大小对其资本结构的影响是双重的一方面，大企业容易采取多角化经营来规避风险，因而相同的负债水平带来的破产风险较小，这样大企业会采取更高的负债。如Saring1984就认为，集团性的企业有较强的举债能力，其职工也更容易转换工作技能。但从另一角度来考虑，小企业由于面临更大的破产风险，其长期融资（主要是股权和债务融资）成本相对较高，所以小企业更倾向于短期债务融资。可见，上市公司的规模越大，其平均资产负债率就越高，规模越大，进行债务融资的能力越强。 3.破产成本 按照静态均衡的原理，当债务的破产边际成本和代理成本等于边际税后的收益时，就产生了所谓的最佳资本结构，这时企业的价值最大。随着企业债务的增加，企业风险也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加，甚至导致最终破产。无论破产与否，陷入财务亏空概率的上升都给企业增加了额外成本，使它的市场价值下降。实际上，破产成本产生产关键在于，债务融资是一个“硬约束”，企业必须到期偿还本息，必须有一个破产机制，而且破产机制必须正常有效行使。然而，在我国由于上市公司的特殊国有身份，经营不善而进入破产程序的情况极少发生。对于实在还不起贷款的国有企业，要么政府从就业等的角度考虑，指使银行继续向濒临破产的企业放款，或者提供“挂帐停息”、“坏帐核销”等优惠政策，导致应该破产的企业无法破产，经营无方的管理者可以继续享受控制权收益。对于上市公司来说，更是如此，由于上市公司受政府控制，上市公司的“壳”资源非常宝贵，因此一个经营不善的上市公司不能破产，实在太差的公司则通过各式“资产重组”重新提升业绩维持上市公司的地位，这样一来，债务比率提高，并不能提高管理者由破产导致损失的期望值，也不能提高其工作效率。破产机制在中国的失效导致了破产成本的降低，提高债务比率，扩大债务融资，并不能有效地提高企业的效率。 4.代理成本 代理成本分为股权代理成本和债权代理成本。对于公司治理效率较高，股权代理成本低的企业，能以较低的成本得到外部股权融资；而债权代理成本低的企业，倾向于有较高的资产负债率。如果从经理人员的激励角度看，扩大投资中债务融资的比例，将增大经理的股权比例，从而降低代理成本，代理成本的降低会带来企业经营水平的提高。我国上市公司的代理问题实质上受制于： (1)上市公司的股权分割，国有股、法人股不公开流通，政府的国有资产管理部门往往是上市公司的第一大股东。因而我国上市公司的代理问题包括国有股东、法人股东和流通股股东、公司高层管理人员与债权人四个方面的关系。高层管理人员一般由国有大股东任命，因而他们自然会首先努力去满足国有资产部门的需要，一般股股东很难挑战国有股股东。“用手投票”=“用脚投票”的机制因人为的股票市场分割而弱化，这样，无疑弱化了高层管理人员激励机制效用，导致企业效益的下降，带来了代理成本的增加。 (2)我国上市公司高层管理人员持股比例太低，债务融资的激励效应难以实现。如果考察我国1997年底在上海和深圳上市并发布了1997年度报告的A股上市公司，其高层管理人员平均控股比例是0.0488%，其中有14家公司高层管理人员持股为0，706家公司中持股为0股高层管理人员的存在，使得通过扩大债务融资进而激励经理人员的工作效率，降低代理成本的效果难以实现，即在目前我国上市公司的高层人员持股状况上，扩大债务融资不能降低代理成本。 5．信息不对称的成本 不对称信息理论对资本结构的分析认为，股权融资是一个坏消息，而债务融资意味着企业利润将上升。原因在于，扩大债务融资的比例增加破产的风险，如果经理发行债券，股东就会认为经理的行为偏离利润最大化，其自身利益也要付出代价，因而市场将意识到企业利润将上升；经理只有在股价高估时即代理成本低估时才会发行股票，这种情况自然不会有人去买股票，从而产生逆向选择的问题，所以股权融资是个坏消息，因为股价已经高估，新股发行总会使股价下跌，导致投资不足或失败。总之，不对称信息理论主张，应优先选择债务融资，然后才是发行股票。从我国股权融资的情况看，债务比例的显示作用不大，发行股票成为不少企业最愿意采用的融资方式，原因在于，首先是我国试点企业中利益失衡的结果。正是由于“股票是软的，债务是硬的”，企业经营者往往以为“既不担风险，又不必还本”的股权融资对自己最为有利。此外，在“股份制”试行之初，还有一些特殊情况使股权融资大为盛行：（1）试点企业大都是经过精心挑选的经营业绩优良、市场前景看好的企业，公众对它有充足的信心；（2）在公司化过程中，存在“产权主体虚置”的现象，有低估企业资产的倾向，股票一旦上市流通，市价都会大大超过原始股发行价；（3）我国公众投资都有缺乏正确的投资理念，抱有较浓厚的投机思想，股价被哄抬到不正常的高度，有的企业领导人利用这种情况，通过溢价发行得到额外的资金，并且使利用平价或低价获得原始股的人们得到额外收入。这样，信息的不对称和扭曲使得发行股票成为我国上市公司的最优选择，可以预见，如果股市不断朝规范化方向发展，公司化大面积推开，因信息不对称而导致的上市公司融资偏好的扭曲将会消失。 （二）具体分析  1.从上市公司方面来看，由于目前我国股份公司的运作还不规范，导致公司随意配送股，如年有家上市公司在年年报中表示要申请配股，占上市公司的。也就是说，绝大多数有配股资格的上市公司都没有放弃这一机会。更何况其中还有一些公司为了达到净资产收益率的配股条件人为地创造条件。在上市公司没有客观分析比较股权融资和债券融资的成本，只重眼前利益的情况下，把股权融资的成本想象的过低，无限制的配送股。  2.从股票市场投资者的角度来看，由于机制不完善，投资者大都抱有投机的心理，并不会去好好研究所要投资公司的实际经营状况，使如前所述的道德风险和逆向选择问题对股票市场的限制作用大大降低，同时，在目前的市场环境下，绝大多数上市公司的股东大会被少数人所控制，股票投资者作为股东的监督职能不能好好的得到行使，使对上市公司的约束机制大大削弱，公司得以随意配送股。在这种情况下，上市公司对以低成本融通来的资金自然不会太珍惜，据去年的资料，有的公司配股投向并非朝阳产业，有的还在高速压缩之列，如湖北康塞；有的大股东占用配股资金，如丰华圆珠；有的配股是为了炒作的需要，如烟台发展。这些公司如此运作自然会使业绩骤降。  3.从政府的政策导向来看，由于长期以来我国工商企业资产负债率过高导致银行贷款大量坏帐呆帐的存在，使政府对企业的资产负债率一直相当敏感，在企业找到一个可以不提高资产负债比率且可以融通到资金的方式以后，政府自然不会加以过多的限制，但实际上，上市公司的资产负债率并不是越低越好，统计表明，资产负债率在40%-50%之间可能是上市公司最好的资产负债结构，过高过低都不利于企业发挥。 从我国债券市场来看，我国长期以来对发展债券市场尤其是企业债券市场的重要性一直缺乏应有的认识，没有把企业债券市场看作是中国资本市场的重要组成部分，而是一直把他作为中央和地方企业项目资金缺口的补充措施，因此，我国债券市场的发展一直远远落后于股票市场。大力发展企业债券市场，使债券市场和股票市场在筹集和引导长期资本投向上形成一个合理的配置，是我国在直接融资资本市场的发展中应充分重视的问题。

三、债务融资和股权融资优劣比较及相应建议

（一）首先，从理论上分析，由于债务融资较好的解决了逆向选择和道德风险问题，故债务融资要优于股权融资 在金融市场中，由于交易一方对另一方不充分了解，即存在信息不对称问题，难以做出正确决策，例如：公司经理比股东们更了解当前公司的经营状况，以及公司年度报表的真实性。信息不对称问题导致了逆向选择和道德风险。逆向选择是在交易之前发生的信息不对称问题，可简单描述如下：那些最可能使投资者的资金发生危险的公司在融通资金时往往表现最积极，由此使投资者难以辨别优劣，最终使资金融通变得非常困难。债务融资中的间接融资是由中介机构（商业银行等）促成的，中介机构往往对融资者的信息掌握比较全面，从而能辩别信贷风险的高低，弱化逆向选择的消极作用，股权融资显然不具备这方面的功能。道德风险是交易之后发生的信息不对称问题，它指的是证券的销售者有着一种掩盖信息并从事对证券购买者不利的活动的动力，它决定着公司是否认为运用债券合约比运用股权合约更容易筹措到资金，在股权融资过程中，股权合约易受到被称为业主代理人问题的道德风险的影响。当公司经理只拥有其所在公司的一小部分股权时，拥有公司大部分股权的股东（称业主）是同公司的管理者（作为业主的代理人）相分离的。这种所有权和控制权的分离所涉及的道德风险在于，掌握控制权的经理们可能会按照他们自己的利益来行事，因为经理们利润最大化的动力没有股东们那么大。道德风险是伴随股权合约而产生的，债务合约则避免了这一点，因为它是一种规定借款人必须定期向贷款者支付固定利息的契约性合约，从而投资者不需要时刻鉴审公司的盈利状况这就证明债务融资中的债券融资比股权融资重要。 （二）其次，从实际来看，中国上市公司实际发展情况也告诉我们过分偏重于股权融资对企业的发展弊大于利 在我国，许多老牌绩优股在业绩好的时候不注意融资方式，只考虑股权融资的长期性和无需偿还性，导致股本在短时间内过度扩张。结果业绩难以跟上股本的高速扩张，致使每股收益不断下降，企业形象变坏，在二级市场上的表现也每况愈下。据《南方周末》报道，仅上海股市就有31家去年配股的公司，今年中报拿出的净资产收益率低于3%（若以6%为配股的最低标准线，上半年低于3%，全年就极有可能低于6%，如此三年内将失去配股资格），占去年沪市80家配股公司的近四成。这31家公司上半年平均净资产收益率仅为1.03%，比七次降息后的银行利率还低。从国外股份公司的经验来看，他们对股本扩张是相当慎重的。例如1981-1991年美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。这一时期企业回购的股票数量大于企业发行的股票数量，导致股权融资的比例下降了11%。上市公司平均每18.5年才配股一次。 (三)科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。 1.发展企业债券市场，优化上市公司融资结构 应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。 2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为 鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。 3.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制 为强化上市公司管理层的股权融资成本意识，可通过引入外部董事，改变上市公司内部人控制状况、大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司治理结构，强化管理层的股权融资成本意识，约束其“过度圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

参 考 文 献

 

1.刘明、袁国良，“债务融资与上市公司可持续发展” ，《金融研究》，1999年8月期。 

2.刘鸿儒、李志玲, “中国融资体制的变革及股票市场的地位” ，《金融研究》，1999年第8期。

3.陈晓、单鑫, “债务融资是否会增加上市企业的融资成本?” ，《经济研究》，1999年第9期。

4.袁国良, “规范配股　理性融资”，《金融时报》，1999年4月14日。

5.万解秋，《企业融资结构研究》 ，复旦大学出版社。

6.黄少安、张岗，“中国上市公司股权融资偏好分析” ，《经济研究》，2001年第11期。

7.王开国，《中国证券市场跨世纪发展思考》，上海财经大学出版社，1999年。

8.谈儒勇，“中国金融发展和经济增长关系的实证研究”，《经济研究》，1999年第10期。

9.何旭强，《融资体制演进过程中的证券市场》，上海财经大学出版社，2000年。

10.袁国良、郑江淮、胡志乾，《我国上市公司融资偏好与融资能力的实证研究》，经济科学出版社，2000年。

11.王晓芳，《中国金融发展问题研究》，中国金融出版社，2000年9月第一版。

12.张昌彩，“企业融资结构与资本市场发展” ，《管理世界》，1998年第3期。

13.张昌彩，《中国融资方式研究》，中国财政经济出版社1997年7月版。

14.张世荣、傅承，“中国证券市场与上市公司融资结构总是研究” ，《南开经济研究》，2000年第4期。