公司资本结构问题研究

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有关资本结构理论给我们的启示二、公司最佳资金结构分析

（一）股东利益导向型的资本结构（二）合理的资产负债率（三）最佳的现金持有量（四）严格的财务管理与完善的财务制度三、我国公司资本结构的统计分析四、影响我国公司资本结构的条件（一）制度性因素（二）非制度性因素 1、公司规模 2、公司的盈利能力 3、公司的成长性 4、所得税影响 5、其他因素五、我国公司实现最佳资本结构的途径（一）大力发展债券市场，推动控制权市场的形成（二）积极推动债权人市场的形成（三）加强信息披露管理，构建有效的信号传递机制（四）根据公司的行业特性和规模选择融资方式（五）优化公司的股权结构（六）降低公司的加权平均资金成本（七）发行可转换债券（八）合理的负债结构，促进实现企业价值最大化六、结束语

内容摘要

摘要：随着我国经济体制改革的不断深化 ,实现公司最佳资本结构具有重要意义。对公司而言，不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。本文通过对我国公司资本结构的研究，分析了影响公司资本结构的条件，进而提出公司实现最佳资本结构的途径。

关键词：资本结构；最佳资本结构；资产负债率；企业价值最大化

公司资本结构问题研究

一、有关资本结构理论给我们的启示

资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题，而且认为负债筹资是成本最低的筹资方式，成本最低的筹资方式未必是最佳筹资方式，公司的最佳资金结构是一种客观存在。

负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最佳组合。企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资金成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。只有当公司的资本结构达到最优，公司价值的最大化才能实现，这表明研究公司资本结构的决定因素及优化分析有着一定的现实意义。

二、公司最佳资金结构分析

实现最佳资金结构，是保证企业资源增值的重要手段。公司理财的要点就是首先要实现企业的最佳资金结构，使企业价值增值，达到最大化。具体而言，最佳资金结构，应该是可以使企业总价值（含金量）最高、加权平均资金成本最低、中长期债务利率低、贷款时间较长的资金结构。

为了实现最佳资金结构，必须着眼于股东利益导向型的资金结构，合理的资产负债率，最佳的现金持有量，严格的财务管理与完善的财务制度。

（一）股东利益导向型的资本结构

实现最佳资金结构意味着企业价值最大化，而企业价值最大化与建立股东利益导向型的资金结构（即股东财富最大化的目标）是一致的。在建立最佳资金结构时，不仅要考虑税额庇护利益，而且还要重视破产成本和代理成本。当破产成本和代理成本变得与税额庇护利益相等时，企业就能发现和建立企业价值最大时的最佳资金结构。

（二）合理的资产负债率

根据财务理论，只要企业资产负债率高于负债成本，财务杠杆就会发挥正常作用，企业每增加一个单位的销售收入就会使每股受益发生倍数的增加，从而帮助企业资源增值。适度负债可以提高企业的权益乘数，使财务杠杆利益抵消财务风险增大所带来的不利影响。

企业要合理安排债务结构，根据短期负债和长期负债的一般属性，以及企业现金流量的大小、资产流动性的强弱、资本的效率性、企业规模、行业特点、资产结构来权衡和安排自己的短期负债和长期负债。当企业总价值最高，综合资本成本最低时，债务结构最为合理，此时的资金结构是企业的最佳资金结构。

（三）最佳的现金持有量

实现最佳资金结构的关键，就是必须进行现金流量管理的财务创新，保持合理而足够的现金流量，保证机会成本、管理成本和短缺成本等持有成本最低的最佳现金持有量。企业价值是以自由现金流量折现为基础的，因而合理控制现金流量，是实现企业价值最大化的重要途径。

目前，世界上同行大企业之间的竞争态势表明，决定企业命运的，赢得竞争胜利的高招，就是企业要具备稳健的财政政策、严格的财务制度和充裕的现金。能够真实体现这一点的就是现金流量，现金流量越大，获利的机会就越多。

（四）严格的财务管理与完善的财务制度

实现最佳资金结构，还必须具有严格的财务管理，完善的财务制度。在一意义上说，企业管理的核心是财务管理，而财务的核心是资金管理，其对象就是资金及其流转，其原则是资金的安全性、流动性、盈利性、增值性、效率性和统一性，其目标是资金在生产经营的循环中不断保值增值。定

财务制度和纪律的设立是为了加强资金管理、维护资金安全，它是针对企业内部人员的道德风险而言的。另外，还需要建立一支专业化、高素质的财务管理队伍和配置一个才华出众的财务总监。建立一支高效、高能的财务管理队伍，最重要的莫过于要从财产的安全和增值的角度去挑选、配置。使用一些业务水平、素质能力、性格特点、责任意识、道德品质与其工作岗位相适应的财会人员。

三、我国公司资本结构的统计分析

以沪、深两市上市的40家公司2009年底到2012年第一季度末有关资产负债率的财务数据及样本公司资产负债率的数据为研究样本，进行统计分析。选用的源数据来自于巨潮资讯网。

从表1可以看出，无论是沪市还是深市，A股的平均资产负债率要高于B股，且有大致相同的趋势。A股与B股在两个市场的平均资产负债率相差不大。根据趋势线方法进行分析，可以知道，四个市场的平均资产负债率都是上升的，尤其是沪市A股，其趋势最为明显。从而可以得出结论：我国公司的资产负债率处于不断上升过程中，有进一步升高的趋势。

造成这种公司整体资产负债率上升的原因，可能是由于企业的融资结构中，负债融资占有较大的比重，其比例超过了企业的资产负债率，随着时间的推移，资产负债率上升，并且上升的速度降低。但上市公司的资产负债率平均水平只有50%多，而且资产负债率集中在40%~62%之间，这一数据相对来说偏低，因而，中国公司的资产负债率有待提高。

表1 沪深两市上市公司平均资产负债率

2000

2001

2002

2003

2004

2005

沪市A股

51.94

54.04

63.05

69.56

73.28

68.48

深市A股

50.25

54.90

57.48

48.76

51.29

56.48

沪市B股

49.52

50.18

54.19

51.28

46.43

57.62

深市B股

49.73

50.89

54.17

47.21

50.52

51.70

资料来源：巨潮资讯网

结合样本公司资产负债率，分析结果表明：样本公司平均资产负债率为53.55%，且最小值仅为11.00%，最大峰值为116.57%，标准差为21.87，说明样本上市公司资产负债率分布极端分散。同时，样本公司资产负债率主要集中在41.83%-61.45%之间，这与描述性统计分析结果（平均资产负债率为53.55%）是完全一致的。

通过以上的分析，我们可以得出中国公司的一些特征：中国公司的资本结构有着显著的不平衡性，各个公司之间的资产负债率水平存在较大的差异。公司负债水平呈现上升趋势，极有可能导致中国公司无论是作为一个整体还是单个公司的资产负债率上升而进一步合理化。

四、影响我国公司资本结构的条件

影响公司资本结构的条件有很多，一般来说，可以分为两大类：一是制度性因素，另一个是非制度性因素。寻找影响公司资本结构的因素，是为了对公司的资本结构进行优化，实现公司的最佳资金结构。

（一）制度性因素

中国资本市场的一个重要特征就是股权分裂，形成了国家股、法人股、流通股与境外股等几个相互割裂的市场。在这样一个割裂的市场中，资本市场整合资源的功能难以发挥，消极作用却得到了充分的表现。因此，在这种情况下，控股股东在融资时不再是考虑如何使企业的资本结构得到优化，使企业增值，实现价值最大化，而是寻求一种能实现自身利益的行为。

制度性因素另一个方面就是公司的激励与治理结构。当企业持股计划中高层持有较多的流通股份或是当企业的公司治理结构比较完善时，企业经理人为了实现自身持股价值最大化或是为了能够保持自身的地位，便会努力工作，优化资本结构，保持公司业绩的持续稳定增长，来实现企业价值增值。

（二）非制度性因素

1.公司规模

一般来说，企业规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险。企业的经济效益越高，破产概率越低，破产成本也就越低，从而可以承受较高的负债水平，因而资产负债率较高。同时，规模较大的企业筹资相对容易，可能拥有较好的信誉，因而通常都利用资本成本相对较低的债务融资。

2.公司的盈利能力

盈利性越强的公司，其存留收益（盈余公积与未分配利润之和）会越多，利用存留收益来进行融资的成本要低于负债融资，而负债融资的成本又低于股权融资，因此盈利能力越强的公司，其利用存留收益进行融资的倾向性就会越强，企业负债能力也越强，相应的负债融资的比例就会越低。

3.公司的成长性

当企业处于成长期或是企业的成长性较高时，由于其未来投资选择更富弹性，而负债融资由于对某些投资行为的限制，使其债务代理成本有可能更高，从而使处于成长期或是成长性较高的公司倾向于选择股权融资或是内部融资，选择较低的资产负债率，使企业高速发展。而相反，处于成熟期或是成长性相对较差的公司一般选择收获战略，回收投资，通常通过利用资本成本相对较低的负债融资来解决资金需求与困难，表现出较高的负债率。

4.所得税影响

可以说，在讨论公司资本结构的时候，一个基本前提就是存在所得税，使得企业负债拥有所得税的利益。当这种所得税利益超过企业因此而带来的成本的时候，企业的资产负债率可以进一步提高，企业价值也将进一步增加，到负债带来的税收利益与各种成本相等时，企业此时的资产负债率为最佳水平，企业价值最大，这一点或是区间的资本结构即为最优资本结构；对这种利益与成本的权衡与选择则是一种资本结构的优化过程。

5.其他因素

企业所处的竞争状态、行业特性、所处地域经济发达程度、宏观经济形势等都影响着企业的资本结构。

五、我国公司实现最佳资金结构的途径

中国证券市场的发展过程同时也是中国公司资本结构逐步优化的动态过程。公司实现最佳资金结构，是为了降低公司的加权平均资金成本，增加股东的财富，提高公司的企业价值。前面分析得出的影响我国公司资本结构的因素，将为我国公司实现最佳资金结构提供良好的启示。

（一）大力发展债券市场，推动控制权市场的形成

改革债券发展的审核制度，建立和完善利率形成机制，使债券市场逐渐市场化；发展信用评级制度，建立多层次的债券市场交易体系，增强债券的流动性。

（二）积极推动债权人市场的形成

债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化，硬化债务融资约束机制，进而对于公司治理结构的完善是至关重要的。

（三）加强信息披露管理，构建有效的信号传递机制

现代资本结构理论建立在信息非对称基础之上，资本结构的优化过程实质上是信息非对称的缓解过程，通过资本结构优化来提高市场运行效率。但资本结构优化也是有成本的，而加强信息披露管理，构建信号传递机制，是降低资本结构优化成本的有效手段。

（四）根据公司的行业特性和规模选择融资方式

不同的行业呈现出不同的资本结构。公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再根据公司规模来选择适合自身发展的资本结构。公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源。规模较大的公司，其资本结构应选择负债融资；规模较小的公司，则选择权益融资，以此达到最佳的资源配置。

（五）优化公司的股权结构

调整股权结构，降低国有股比例，寻求和探索国有股减持的方式，实现股权所有者多元化。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构作出及时调整。

（六）降低公司的加权平均资金成本

财务学理论指出，公司加权平均资金成本的降低的过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前公司降低加权平均资金成本，首先要加大债务融资的比重，因为债务融资能降低公司的加权平均资金成本。其次，我国权益融资的成本已开始呈现逐步上升的趋势，表现在管理层不仅使得融资的过程更加透明，而且对融资方资格的审查更加严格，比如管理层已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件之一。在这种情况下，公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，实现公司加权平均资金成本的最小化。

（七）发行可转换债券

通过发行可转换债券可以以较低的筹资成本取得长期使用的资金，以达到增资的目的。公司的发展无疑是需要大量资金的。由前面分析可知，成长性高的公司，其负债融资的倾向较高，这是缘于成长性高的公司，其对资金的需求是迫切的，而权益融资则需要一定的时间间隔。因此，从优化股权结构的角度来考虑，高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式来实现自身的融资需求。可转债兼有债权、股权的特性，随着公司的成长，将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值，在转换的过程中，也会促进公司资本结构的进一步优化。

（八）保持合理的负债结构，促进实现企业价值最大化

企业经营者必须对此经常研究分析，寻求以最少的成本、最低的风险筹集资金，努力增强企业自我积累能力，提高自有资金的比例，保持比较合理的资产负债率，努力增加企业的自有资金，注意保持合理的负债结构，促进实现企业价值的最大化，使企业形成并保持最佳的资金结构。

六、结语

在越来越注重公司投资价值的中国证券市场，理应越来越注重公司的资本结构。应该指出的是，随着我国证券市场逐渐成熟、规范，公司也在不断的发展变化，从而影响未来公司最佳资金结构的决定因素也会发生变化，其实现最佳资金结构的条件与途径自然也就不同，这些都是将来值得我们研究的问题。

参考文献

[1].陈政立.如何实现企业资源增值.经济管理出版社，2002

[2].杨亚达，王明虎. 资本结构优化与资本运营. 东北财经大学出版社，2001

[3].任海峙．如何优化我国上市公司资本结构．上海金融学院学报，2004

[4].李义超.中国上市公司资本结构研究．中国社会科学出版社，2003

[5].史国英.我国上市公司负债特点对投资行为的影响．合作经济与科技，2009