浅谈我国上市公司融资偏好

 浅谈我国上市公司融资偏好
 上市公司的融资结构和融资行为是财务学界关注的焦点问题。企业的融资结构主要指的是企业各项长期资金来源的组合。长期资金主要包括企业的长期负债和权益资金。西方的资本结构理论是从MM理论开始的，经过了一系列的研究形成了丰富的资本结构理论的学派，如自由现金流量理论、融资优序理论、均衡理论等等。
 
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 一、公司融资的基本渠道是进行公司融资政策分析的重要前提。
 Ⅰ内部融资:税后净利留存和折旧所形成的资金
 2、外部融资 ：间接融资，即通过银行进行贷款融资；间接融资，即发行股票融资 ②债务融资，即发行公司债券融资
　　所谓内部融资，是依靠企业内部产生的现金流量来满足企业生产经营、投资活动的新增资金需求。
 
 二、 我国上市公司股权融资偏好的原因
 １ 制度方面的先天性缺陷
 现代金融理论认为：成熟的资本市场应该包括价格发现、资金资源配置和风险重新配置三大功能，然而，由于历史的原因，我国政府对股票市场的定位侧重于为我国国有企业筹集发展所需要的资金，这一政策性的导向，使我国的资本市场功能发生了严重的扭曲，使得许多上市公司把股市作为一个“圈钱”的工具。此外，新出台的《上市公司新股发行管理办法》使企业的再融资门槛进一步降低，而这种模式又避免了国有股东的尴尬，不必拿出资产或现金参与新股的配售、认购，就可以获得权益的增加和资产的增值，因此受到国有股东的青睐。新办法一出台随即引发新一轮的股权融资热潮，根本原因在于他们认为股市是“圈钱”的工具，而没有将股市认为是资源配置的工具。
 ２ 股权融资成本偏低
 传统的理论认为：股权融资成本应该高于债权融资成本，这是因为：第一，债权的利息在企业的所得税之前支付，具有抵税的作用，而股息在企业所得税后支付，而且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债券人，所以股权融资成本大于债权融资的成本。第二，股息、红利支付存在着公司所得税和个人所得税的双重纳税问题。第三，债券融资运用得当可以产生“杠杆效应”，未稀释股权却能增加股东的收益，而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利从而摊薄每股收益，债券融资的成本低于股权融资的成本。
 而在我国，股权融资的成本却远远低于债权融资的成本。我国的股权融资成本包括：向股东支付的股息、股权融资的交易费用和信息不对称成本。由于我国的股市至今还处于弱式无效阶段，股市投机过度，股票市场价格难以反映公司的真实情况，股票市场不能通过企业发行股票这一信息而做出正确的估价。信息不对称成本对市场总的影响存在“零和效应”，因此考虑股权融资成本时，主要考虑股利成本和股权融资交易费用。
 （１）股利。在西方成熟的证券市场上，一旦上市公司不发放股利或者其净资产收益率低于市场利率，该公司股票就会大幅下跌。而我国的证券市场投资的主体是国家，大多数人购股的动机多为投机。公司是否发放股利、发放多少和净资产收益率对股民购股没有影响，我国上市公司正是利用这一弱点，把税后利润大部分留作留存收益，不发或者少发股利，因而无形中降低了融资成本，使得股权融资的成本大大低于债权融资成本。
 （２）公司股票的发行成本。按照市盈率４０倍计算，股息率只有２．５％，远远低于同期借款利率。若考虑融资费用，目前大盘股每股发行成本为０．１元～０．１５元，小盘股每股发行成本为０．２元，按新股发行市盈率１４倍计算，大盘股发行费用约为募集资金的０．７％～１％，小盘股发行费用大约是募集资金的１．４％，配股和承销费用为１．５％，股息支出与股票融资费用之和仍低于借款利率，加之我国有各种名目繁多的税收优惠政策，大大弱化了负债的“财务杠杆效应”，使得负债的节税能力大打折扣，对经营者吸引力下降，从而使上市公司钟情于股权融资。
 ３ 上市公司法人治理结构的缺陷
 由于历史的原因，我国上市公司的股权结构非常复杂，总共有国家股、法人股、内部职工股、转配股、Ａ股、Ｂ股和Ｈ股７种之多。其中国家股、法人股、内部职工股暂时不能流通。从２０００年统计来看，未流通股占总股本的比例为６５％以上，其中，法人股比例为１９％，而国有股的比重高达４４％，国有股的“一股独大”“一枝独秀”，使得国有股处于绝对控股地位，软化了小股东对上市公司的约束机制。特别是，国有股的产权和控制权的分离，使得几乎失去控制的内部人完全能够按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。也就是说，现有的制度状况使得上市公司不但可以大量、低成本地套取股东的钱，而且还不受股东的约束，不受资本市场的约束，不必高效地使用这些钱。所以我国特殊的股权结构便成为我国上市公司偏好股权融资的根本原因。
 ４ 上市公司效益低下导致股权融资偏好
 融资方式的选择在很大程度上受融资成本的影响。现金股利为股权融资的实际成本。由于我国上市公司法人治理结构不完整，导致上市公司股利分配政策的随意性，普遍存在重股票股利、轻现金股利，因此，股权融资的实际成本较低。此外，面对股权融资的“软约束”和债权融资必须还本付息的“硬约束”，企业只有在预期收益高于债务利息时才会做债务融资决策。由于我国上市公司整体盈利能力下降，加之，财务杠杆对其产生的负效应，以及股权融资的“软约束”可使企业没有压力，所以上市公司肯定偏好股权融资。在讨论企业盈利预期与其融资偏好关系时发现：企业预期盈利下降时，如果市场允许，企业可能会选择股权融资。
 ５ 资本市场发育不完善导致股权融资偏好
 完善的资本市场应该包括股票市场、债券市场和信贷市场。如果资本市场提供多种融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。从我国实际情况看，我国资本市场存在结构失衡现象，一方面，在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展，企业债券市场发行规模过小，债券的种类单一且市场流动性不足，发行条件和程序繁琐，致使企业缺乏发行债券的动力和积极性；另一方面，我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得中长期信贷市场不发达。由于企业债权融资渠道不畅，上市公司在资本市场上自然选择了股权融资。
 三、 我国上市公司股权融资偏好的负面影响
 １ 弱化了资本市场的资源配置功能
 上市公司通过股权融资可以在资本市场上轻而易举地“圈钱”，而股本的扩张对公司控制权的变动并没有什么影响，对经营者也不构成额外的压力。股权融资的低成本与非偿还性大大弱化了对经营管理者的监督和约束。从许多上市公司的年报中可以看出，不少上市公司的募集资金的投向并不符合公司的长远利益，他们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业务毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地更改投资方向；还有相当数量的上市公司把资金直接或间接地投入到证券市场上参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足；更有甚者，许多上市公司把闲置的资金存放到银行而获得利息收入。２００１年中报显示，１ ０００多家上市公司平均每年每家闲置资金达到３．１１亿元，同比增长４３．３２％。闲置资金占总资产的比重为１７．９６％，同比增长２４．９８％。闲置资金多达３８亿元，闲置资金占总资产比重超过５０％的有５４家，最高达８７家。９６％的上市公司募集资金没有按照招股说明书的承诺投向相应的项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成了资金的大量浪费，同时扭曲了证券市场资源配置的功能。
 ２ 造成上市公司的盈利能力下降
 尽管上市公司可通过股市获取廉价的资金，但由于股数的不断扩大，而公司的收益增长有限，则每股收益和收益率必然下降；加之，上市公司的胡乱投资行为对企业形成核心能力不利，所以上市公司的业绩下滑是股权融资偏好的直接结果。企业盈利能力持续下降则是我国上市公司的普遍现象，所谓的“一年优、两年平、三年亏”是我国上市公司的真实写照。
 ３ 打击投资者的积极性
 在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能，但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求。再加上滥用资本的行为以及由此造成的资本使用效率的低下，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众的回报，打击了投资者的积极性。面对这种过乱的再融资热，投资者对上市公司“圈钱”的恐惧心理日趋加重，引发股市狂跌，导致股市出现信任危机。
 ４ 影响公司治理结构的有效性
 过度偏好股权融资带来企业融资结构的单一，不利于公司治理结构的优化。股权融资的治理效应体现在股东对公司的内、外控制上。内部控制实际上是一种“用手投票”的监督机制。一般情况下，股权集中度越高，内部控制越为有效；股东多为机构投资者或银行时，治理效应较强。而目前我国机构投资者队伍不够壮大，股权集中度虽高，但是集中于国家股和法人股，而国家股股东所有权实际上是“缺位”的。因此，目前我国股东对企业的内部控制效果较差。那么，就只能通过外部控制，即“用脚投票”的监督方式，通过资本市场的接管来约束管理者了。但外部控制的有效性取决于资本市场的有效性和股票的分散性和流动性。很显然，我国证券市场的发展状况使这种外部控制的监督效应很弱，在我国现阶段，内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已形成或者很可能形成恶性循环，即：股权融资偏好导致内部人控制—内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因—股权融资比例的扩大又强化了内部人控制。总之，我国上市公司的股权融资偏好对公司治理结构及其有效性产生不利的影响。
 ５ 不利于金融体系的正常运行
 股权融资、债券融资和信贷融资是资金融通市场的“三驾马车”，各有优势，其正常的运作是金融市场安全运行的前提。上市公司强烈的股权融资偏好将直接影响到我国债券融资、信贷融资的规模和存在的空间，２００１年７月，我国股市开始直线下落，导致一大批投资者损失严重以至于各只基金大大缩水，其原因是没有公司债券，各投资组合里全是股票。不能形成证券组合的产品，无法消除系统风险。同时上市公司强烈的股权融资偏好也降低了我国货币市场货币政策的有效实施，我国连续８次降息没有取得预期的效果。因为对资产负债率高的企业来说，其债权融资的比例已经很高，再提高的空间已经不大，而且银行对增加国有企业的信贷投入积极性不高；对资产负债率低的公司来说，债券融资成本相对较高，对债券的硬约束的厌恶也使其银行融资的积极性不高，这样，货币政策就大打折扣了。
 四、 抑制上市公司股权融资偏好的对策及建议
 １ 完善市场规则和加强法律监督
 我国证券监管机构对股票发行额度的控制、审批形成一种制度的惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行了核准制，但是这种制度的惯性依然存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩的一种嘉奖，于是经营者千方百计地“制造出”好的符合配股条件的业绩来。针对这一点，我们应该依照市场规则，加强法律监管来规范上市公司融资行为。首先，要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，在充分考虑自身的收益与风险和资本市场状况的情况下决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，企业独自承担上市融资风险，国家只以监管者身份出现。其次，加大上市公司股票发行特别是募股资金投资项目和投资效益的审核力度，建立一套以业绩和公司未来的成长性遴选拟发行公司的股票发行审核制度，从源头上堵住垃圾公司和问题公司混进证券市场的渠道。第三，严格会计制度，改进对经营业绩的考核指标体系；完善信息批露制度，增强信息的透明度，建立相应的信息交流机制和监控机制，制止上市公司以弄虚作假来满足其配股要求的不正之风，可以从政策上要求上市公司分配一定比例的股利给投资者。但要从法律上防止公司以小部分股利分配来满足配股、增发的条件，防止上市公司从资本市场上进行恶意的“圈钱”行为。最后，应该规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再融资价格、募集资金使用的限定等相关制度。同时加大退市力度，让劣质的上市公司能够被淘汰而退出股市。
 ２ 提高自身的盈利能力和偿债能力
 应该允许有条件的企业逐步提高固定资产的折旧比例，明确折旧基金的使用范围和用途；鼓励企业加大提取盈余公积金的比例。应该让上市公司明确，企业要想求得长期生存与发展，应该是“造血而不是输血”，内源融资是企业发展和壮大的最基本保证。目前我国上市公司的资产负债率大部分在４０％以上，这种“被动负债”显然增大了短期偿债的风险，也遏止了长期债务融资的发展，要从根本上改变上市公司的资本结构，增进上市公司的效益，就必须提高自身的盈利能力，围绕市场开发附加值高、用户满意的产品，降低产成品的资金占用，促进现金的及时回收，提高资金的运转效率，在此基础上使用长期债务的安排。
 ３ 减持国有股以改善股权融资成本偏低的现状
 目前我国的上市公司绝大部分是由原来的国有企业转化而来的。国有股比重高达６５％以上，还出现了国有股与流通股同股不同权的现象，由于国有股不能流通，使股票流通价格偏高，带动股票的发行价格偏高，使股权融资成本偏低。只有将不能流通的国有股与公众股在同一市场上流通，减少非流通股的数量，使股票流通价格降低，同时完善市场规则，使企业根据自己的经营状况来决定是否上市发行股票或增发股票或配股，从而使股票的发行价格降低，提高股权融资成本。国有股流通可以促进同股同权，使市场兼并收购的功能发挥出来，有了市场淘汰机制，形成了对上市经营者的外部约束力。目前上市公司的主要任务还是国有股的减持。实现股权结构分散化，有利于公司治理结构的完善。
 ４ 大力发展我国资本市场的机构投资者
 机构投资者是真正承担风险的资本所有者，同时又充当大股东的角色，在我国上市公司“一股独大”的股权结构下，发展机构投资者尤为重要，目前我国机构投资者相关指标不仅低于发达国家，而且也远低于一些新兴的发展中国家。我们要积极创造条件，鼓励个体工商户、私营企业、港澳台等民营资本进入市场，加入到机构投资者的队伍中来。机构投资者的队伍一旦成为市场上的半壁江山，就能有效地遏止过度投机，防止大盘的剧烈波动；还可以防止上市公司的一些不良行为。机构投资者还可以在上市公司治理结构中发挥独特的作用，可以强化对公司的监督，同时发挥专业优势，从而能有效规避风险，为中小投资者提高理财能力等方面起到积极作用。
 ５ 大力发展债券市场以改变融资结构
 一般来说，资本市场应该有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债券融资和债券交易、股权融资和股权交易的职能。只有股市而没有债市是不完整的。长期以来我国政府重视国债和股票的发行，轻视企业债券的发行。对企业的债券约束条件过多，致使我国债券市场严重滞后，并且已影响到我国企业的资本结构。有关部门应该减少对债券发行主体资格、额度、利率和期限的限制；建立独立的、公正合理的债券评级制度；推动利率市场化的进程，引进金融创新工具，增加公司债券的流动性等。而且，目前由于我国股市的低迷和债券收益的上升，公司债券开始热起来了，为有关各方提供了良好的机遇，从而形成股票市场、债券市场协调发展的有效的资本市场。只有在有效的资本市场上，企业才能理性地选择风险最小，成本最低的渠道进行融资。同时债券市场的发展可以有效地抑制上市公司的股权融资偏好。
参考文献
1.《市场周刊，研究版》，证券市场国际化一般规律对我国的启示。2005年10期
2.《网上期刊 》，我国上市公司融资偏好问题研究， 2006年期刊
3.《财贸研究》股权融资偏好亦或过度融资2009年第2期