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我国企业资本结构与融资偏好问题的研究(一)
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我国企业资本结构与融资偏好问题的研究
[摘 要]改革开放之初,我国企业的融资方式非常单一,无非是企业内源融资——自有资金的积累,抑或债权融资。由于在传统体制下,财政、银行和国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系,我国企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款,融资成本很低甚至于负利率,形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信贷软约束。国有企业所面临的“软预算约束”使得它们偏好于债权融资和股权融资。
[关键词]股权 资本结构 现状 融资 偏好
相关理论概述
中国企业的股权融资偏好主要表现在两个方面:一是未上市公司对发行股票上市趋之若鹜;二是已上市公司无不将配股作为企业融资的首选途径。
长期以来,配股一直是我国上市公司融资的主要方式。但由于该方式存在较多局限性,上市公司的采用逐渐减少遥而在国际市场上公司股权融资以增发为主,配股较为少见,仅在公司陷入经营困境,无法吸引新投资者认购的情况下,不得已而为之遥我国之所以出现上市公司大规模配股的现象,是以往股票发行制度的产物。
近些年来,增发新股在发行数量规模上都取得了很大的发展已成为上市公司融资的重要渠道,其所推行的市场化发行机制也逐渐为市场所认同。
现在融资环境已经发生了很大变化,融资渠道已经大大拓宽,而上市公司的盈利和分红压力日益巨大,股权融资的成本也不再低廉,增发和配股等股权融资在市场中的地位将会逐渐下降。 在国际资本市场上,发行可转换债券是最主要的融资方式之一。由于可转换债券兼具股票和债券两者之长,融资规模大,融资成本低,灵活性强,适应性广,而且可以利用财务杠杆来增加股东财富和优化企业资本结构,优点十分明显。目前由于利率水平,资金使用成本较低,公司支付的债息可作为固定开支计入企业成本,避免交纳公司所得税企业财务费用支出少,避免了公司股本在短期内的急剧扩张。特别在二级市场处于低迷,融资环境发生了重大变化的情况下,发行可转换债券将有助于企业取得最大的融资效益,尤其是资产负债率较低的上市公司优先选用的融资方式。可以说,可转换债券以其独有的特点,对投资者以及企业有较强的吸引力,从而使其在特定条件下成为上市公司再融资的首选。作为新生事物,今后可转换债券在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看,今后我国上市公司在制定融资方案时,要从实际出发,根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣,在一次融资或在一段时期内的融资中可以综合采用多种融资方式进行组合融资,注重融资方式的优化和创新,来实现公司的长远发展。
我国企业资本结构特征和融资偏好现状分析
1.国有企业的股权融资偏好
我国的企业似乎特别热衷于股票发行筹资与上市,甚至有些企业为了达到发行股票并上市的目的,不惜利用非法手段,编造虚假财务报表和经营业绩。已上市公司无不将配股作为融资的首选途径。由于体制和历史原因,我国国有企业的负债率比较高,因此,利用股权融资来降低负债率本是题中应有之意。但是,我国的上市企业却特别推崇股权融资,出现了大面积配股的现象,部分上市公司还用配股所得资金归还银行贷款。1993年12月底中国证监会出台了《关于上市公司配股的暂行规定》,上市公司盲目配股的冲动得到了一定的抑制,1994、1995年的配股企业的家数和筹资额都较1993年有较大幅度的下降,但是配股筹资额仍分别为新股发行筹资额的1.01倍和2.77倍。从1997年开始,上市企业申请配股的家数又呈逐年增加的态势,1998年共有313家上市企业推出了配股预案,后经过中国证监会的严格审查,仍有153家上市企业实施了配股,首次超过了同期发行新股家数(94家),募集资金343.45亿元,占当年股票市场筹资额(840亿元)的41%。
负债经营是现代企业的基本特征之一,其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用,为股东谋求收益最大化。然而,日前国内上市公司中,1999年年报却有247家资产负债率低于30%,2000年有267家资产负债率低于3帆。其中一些公司资产负债率更是处于令人难以置信的低水平,2000年负债率最低的20家公司中,最低的ST创业(600874)仅0.91%,最高的江苏阳光(600220)也仅11.31%。
综上分析,不难发现中国企业具有强烈的股权融资偏好。
2.国有企业的债权融资偏好
对于目前尚无法上市的国有企业,则普遍负债率过高,存在着过度负债的现象。第一,企业的负债成本率大于企业的资产收益率,存在着负的财务杠杆。有研究显示,在1997年我国央行大幅度降息之前,我国国有企业的总资产收益率约为6%—7%,而负债资本综合利息率则为12%。本来,只要企业的盈利能力能足以支付债务的利息支出,较高的负债比率表明企业能获取更多的利润,并不一定是什么坏事,问题的关键在于国有企业的盈利能力与各期的负债水平极不对称,企业的总资产报酬率远远低于银行的贷款利率。近几年来,在央行几次降息的作用下,商业银行的加权平均贷款利率已降到8%左右,而国有企业的平均利润率只有3%-5%,仍然存在负的财务杠杆;第二,与国外企业的平均负债水平进行横向比较,可以显现出我国企业的负债率处于较高区域。据1996年公布的国有企业清产核资的统计数据,全国预算内国有企业(共32.2万户)总资产7.28万亿元,负债5.17万亿元,所有者权益2.11万亿元,资产负债率为71%。又有数据显示,我国国有企业的资产负债率自改革开放以来,一直呈逐年增长态势,到1996年已达90%。由于口径不同,这两组统计数字有一些出入,但并不影响我们的分析结论。而在西方市场经济中,工业企业的资产负债率一般在50%左右,远远低于我国国有企业负债率的平均水平。
三、安徽省上市公司资本结构现状分析
据有关部门统计,2009年6月30日,安徽省有61家A股上市公司,资产总计97935亿元,净资产合计61338亿元,平均资产呢负债32.77%,其中21家公司的资产负债率低于50%。
按照现代财务管理理论,由于负债的节税作用,适度的负债对于企业降低筹资成本具有财务杠杆的作用,一定比例的借债可以大大降低企业的综合资本成本,并且从理论上来说,以股东财富最大化为财务管理目标的上市公司的融资战略决策上,也必然以追求最优资本结构为前提。然而纵观安徽上市公司的资本结构现状,结果并非如此。
问题研究
资本结构中股权融资偏好原因分析
股权融资是指企业股东愿意让出部分企业所有权,通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金,企业无需还本付息,但新股东将与老股东同样分享企业的盈利与增长。股权融资按融资渠道来划分,主要有两大类,分别为公开市场发售和私募发售。所谓公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金,包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。所谓私募发售,是指企业自行寻找特定的投资人,
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