1、  MM理论

 莫迪格利安尼和米勒在1985年发表的论文《资本成本、企业财务与投资理论》是财务理论中资本结构理论的一次革命。在一系列前提假设条件下，提出了无企业税的MM模型，并认为由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。在考虑企业税的情况下，MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，当企业负债率达到100％时，企业价值达到最大，而资本成本最小[10]。

此后，米勒进一步修正了MM理论，在考虑企业税和个人税同时存在的情况下，提出了与有企业税的MM模型相同的结论，认为负债产生的利息减税会增加企业价值，由此得出企业最优资本结构为100％的结论。

2、  权衡理论

权衡理论是以企业税MM模型和米勒模型为基础，经过修正来反映财务拮据成本（又称财务危机成本）和代理成本的一种模型。早期的权衡理论探讨了在破产成本存在的前提下股东、债权人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响，认为企业在决定企业资本结构时会在税盾效应和破产成本间进行权衡。   

20世纪70年代中期产生了权衡理论，该理论认为公司融资应在负债的避税效应和破产成本之间进行权衡，由此得到的资本结构是公司的最优资本结构，最优点位于负债的预期边际税收收益等于负债的预期边际成本之处。

3、代理理论

代理成本的定义为：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过收益所造成的损失。”Jensen&Mucking在代理问题的研究中定义了两种冲突：股东和经营者之间的冲突以债权人与股东之间的冲突[8]。

代理理论认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。代理理论同时强调了股东—经营者、股东—债权人两种代理冲突。因而，为评价代理理论对上市公司企业选择资本结构的解释能力，很有必要考虑在中国上市公司中股东的地位。

三、上市公司资本结构存在的问题

（一）资产负债率低：我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。我国上市公司的流动债务总额与西方国家差不多，但我国上市公司的所有者权益比重高，相应地，我国公司的长期负债水平相当低。在筹备资金时，我国大多数上市公司视权益融资为首要途径，对于负债则过于谨慎，表现为上市后极力扩大股票发行额度，而且分配方案也多以配股为主，很少支付现金权利。

                   表3-1 2017年国内各行业资本结构状况表

行业 资产负债率  %

金融 91.59

房地产 78.85

建筑 76.22

公用事业 64.84

家电 62.99

钢铁 61.29

交运设备 58.48

商贸零售 56.47

电气设备 55.81

交通运输 55.80

有色 55.71

国防军工 55.02

电子设备 52.34

化工 50.96

互联网 49.03

农林渔牧 45.75

医药生物 42.01

文化传媒 36.23

食品饮料 34.44

                                                   数据来源：证券统计数据库  

     

（二）高杠杆模式依旧，债务规模攀升  有息债务规模持续攀升。以房地产行业为例，我们通过分析A股全部上市房地产公司的样本，发现17年以来房地产行业有息负债余额增速虽然较15年-16年有明显回落，但仍旧在25%以上的高位水平，截至18年一季度末，上市房地产企业有息债务规模已经接近3万亿。分拆有息债务的结构看，17年以来上市房地产公司应付债券项目下，规模已经几无增长，这与过去一年房地产企业债券净融资低迷有关；长短期借款项目规模增加，2017年年底较16年底增长了28.6%，增速较16年有明显回升；其他有息债务增速较快，包括应付票据、一年内到期的非流动负债等。

  数据来源：海通证券研究所

（三）上市公司偏好股权融资：资本成本是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金的报酬率。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资本所期望获得的最低报酬率。银行贷款的资本成本最低，企业债券次之，股票筹资最高。但由于我国股票市场历史不长，二级市场股价大部分时间处于高估状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。

行业 融资金额(亿元）

资本货物 3423.25

材料 2060.27

多元金融 1652.50

技术硬件与设备 1284.07

汽车与汽车零部件 974.54

银行 927.59

运输 784.95

能源 662.59

公用事业 631.34

电信服务 619.00

制药，生物科技 607.87

软件与服务 480.77

房地产 355.73

食品饮料烟草 324.36

零售业 283.35

半导体与半导体生产设备 248.80

媒体 202.54

医疗保健 92.27

保险 48.45

表3-2     各行业融资概况

                                                   数据来源：证券统计数据库

     

    

优序融资理论认为：企业内部融资最优；其次是债权融资；最后才是股权融资。国内的学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。上市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有些公司拥有大量的剩余资金，仍然渴望通过发行股票融资。这一现象被称为中国上市公司的股权融资偏好。国内上市公司如此的资本结构很明显会导致这样的问题，它不仅降低了上市公司的财务杠杆收益，而且使得上市公司的治理结构不合理，影响股东财富创造的最大化和影响到上市公司的市场价值。

（四）资本结构调整弹性小 资本结构是企业融资的最终结果，它并不是一成不变的，而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整。资本结构弹性的主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。我国上市公司资本结构这一缺陷是“重股轻债、重国债轻企业债”的融资方式的衍生现象。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小，较大比例的股权结构大多呈现出相对封闭的特点，使资本结构缺乏弹性。

四、完善上市公司资本结构的对策

（一） 调整上市公司的负债结构  上市公司可通过债务重组来减少流动负债,适当增加长期负债比例。同时,在符合债券发行条件的情况下,可考虑通过发行债券来进行融资。选择债券融资有以下几方面的原因:①目前,我国债券利率水平非常低,而企业债券管理办法规定,企业债券的利率不得高于银行同期居民定期储蓄存款利率的40%,这是企业债券利率的上限,而按上市公司债券利息不得高于同期银行存款利率的40%计算,3年期的债券利率水平大约为4%,比银行1年期的贷款利率4.35%(2018年)还要低;②通货膨胀预期未来几年会上升,可实现最低成本的中长期融资。

（二）充分发挥财务杠杆效益   通过对统计数据的分析已经得出上市公司资产负债率水平总体上偏低,并且远远低于国家的平均水平。财务杠杆效应并没有得到充分的发挥,依然具有很大的潜力。我们知道,负债融资在上市公司财务管理中的两个主要作用就是财务杠杆作用和节税作用,所以负债融资与股权融资相比具有降低企业的资金成本和增加企业价值的作用。但同时,增加债务融资会导致财务风险和代理成本的出现。当上市公司的总资产收益率大于其借款的资金成本时,超过成本的部分会提高净资产收益率,此时可适当扩大负债融资的比例,以发挥财务杠杆效应。

（三）强化债务融资的“硬约束”机制   新优序融资理论告诉我们,企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资,其次是债务融资,再次是权益融资(发行股票)。代理成本理论认为企业最优资本结构存在于边际负债成本正好抵消边际负债利益之处,且负债利于消除代理人的“逆向选择”和“道德风险”。从信号传递理论来看,高质量的企业发行更多的债务,低质量企业发行较少的债务。上市公司应该有一个适度的、尽可能高的资产负债比率,因为这样能在避免破产成本和财务风险的前提下,提升企业价值,让股东财富最大化。

（四）努力发展债券市场  当今，债券市场先于股票市场，然而由于种种原因，债券市场的发展远远滞后于股票市场。债券市场和股票市场是资本市场两个基本组成部分，分别承担着债权融资和债权交易、股权融资和股权交易的职能。债券市场的发展是完善资本市场的需要，是建立现代企业制度的需要，同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。但是政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了国内企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下几个方面推动国内债券市场的发展：

1、  降低企业债券的上市标准，简化企业债券上市手续。

2、  政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规，加快国内债券市场利率的市场化进程，加强履约偿债机制的建设，为企业利用债券融资创造一个良好的、宽松的环境。

3、  提高企业债券的流动性，使国内的债券交易市场步入良性循环。

（五）降低公司的加权资金成本   由于企业的加权资金成本的高低直接影响到企业的市场价值,因此,企业加权资金成本降低的过程,也是企业市场价值逐步提高的过程。目前,上市公司降低加权资金成本，①要加大债务融资的比重,一方面是由于负债融资的“税盾效应”，另一方面,尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本,但债务融资依然可以降低公司的加权资金成本；②我国权益融资的成本呈现逐步上升的趋势,表现在管理层不仅使得融资的过程更加透明,而且也加大了对融资方融资资格的审查力度,比如管理层已经把上市公司的现金分红状况作为权益再融资的必要条件之一。由于上市公司的负债融资比例远低于国家的平均水平：具有明显的股权融资偏好,因此,要想降低企业的加权资金成本,扩大债务融资比例是必要的。

（六）约束上市公司的融资行为   企业从资本市场融资的前提是它们具有良好的资金用途,即有良好盈利前景的资产投资项目,企业需要资金进行这些项目的投资,并通过项目的成功运行为广大投资者创造回报。因此,企业进行资本市场融资的实质是为资本投资者提供进行资本投资的机会,为资本投资者经营自己的资本提供舞台。从企业的角度看,企业是在为自己将要从事的资产经营筹措资金,其目的是要进行资产经营。如果企业没有合适的资产经营项目可做,企业就不需要也不应该进行资本市场融资，因为它们无法利用好资本所有者的资金。因此,在上市公司筹资时对其加以监督是非常必要的。

（七）增强和优化政策监管  

1、  提供公平、公正的法律环境。政府只有保障证券市场的公平性、公正性,才能确保投资环境的有效运营。

2、大力发展和有效规范资本市场。发展包括股票市场、债券市场在内的资本市场,不断推出和创新金融工具,拓宽公司的融资渠道，以资本市场为基础,大力发展金融投资,建立金融资产与产业资本相结合的市场化机制，这既有利于壮大上市公司的资本实力,优化资本结构,也有利于提高公司的治理效率。

3、 完善上市公司信息披露制度,强化社会监督。要保证监控有效,就要有相对充分的信息。目前,国内有关中介机构、信息披露等方面的法规条例出台不少，但执法不严,应当在建立健全有关规章制度和法律规范的同时，加大执法力度,推进信息披露制度的完善,减少信息不对称。

           

五、 四川长虹资本结构问题案例分析