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上市公司资本结构研究(三)
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(一)案例介绍
四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月,其源头国营长虹机器厂创业于1958年,在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机,1992年开始进行规范化股份制改组。1994年,长虹股票(A股代码:600839)在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖:视频,空调,视听,电池,器件,通讯,小家电及可视系统等产品的研发生产销售。
表5-1 四川长虹近几年资本结构情况(单位:万元)
年度
资产
负债
资产负债率
2015
5561534.14
3781364.25
67.99%
2016
5986297.40
3983421.66
66.54%
2017
6542269.31
4456586.10
68.11%
2018
7150493.89
5008131.65
70.03%
数据来源:证券软件财务报表
表5-2 近年四川长虹流动负债情况(单位:万元)
年度
资产
负债
流动负债
流动负债率
流负/负债
2015
5561534.14
3781364.25
3419601.58
61.48%
91.63%
2016
5986297.40
3983421.66
3769726.50
62.97%
94.63%
2017
6542269.31
4456586.10
4154935.42
63.44%
93.23%
2018
7150493.89
5008131.65
4784922.23
66.91%
95.54%
数据来源:证券软件财务报表
表5-3 四川长虹上市公司历年资本结构情况 单位:元
年份
资产
负债
资产负债率
1994
3,349,807,251.65
1,642,534,100.00
49.03%
1995
6,413,782,013.09
3,361,600,982.13
52.41%
1996
11,054,308,626.42
6,610,208,887.23
59.80%
1997
16,784,895,593.00
7,811,278,520.00
46.54%
1998
18,561,892,831.00
7,874,886,463.00
42.43%
1999
16,756,798,744.00
3,857,073,679.00
23.02%
2000
16,162,976,316.00
3,510,866,167.00
21.72%
2001
17,611,190,481.60
4,876,743,311.73
27.69%
2002
18,653,868,397.80
5,727,621,896.11
30.70%
2003
21,338,363,225.34
8,170,329,852.55
38.29%
2004
15,649,029,806.38
6,064,191,932.36
38.75%
2005
15,823,988,740.82
5,777,079,839.43
36.51%
2006
16,780,008,700.85
7,397,956,691.93
44.09%
2007
23,056,565,391.77
12,300,631,335.59
53.35%
2008
28,725,140,797.38
16,103,702,054.24
56.06%
2009
平均值
36,536,093,056.71
23,102,712,451.03
63.23%
42.73%
数据来源:证券软件财务报表
表5-4四川长虹上市公司02—09年流动负债情况 单位:元
年份
资产
负债
流动负债
流动负债率
流动负债/负债
2002
18,653,868,397.80
5,727,621,896.11
5,552,366,530.22
29.77%
96.94%
2003
21,338,363,225.34
8,516,813,306.14
8,170,329,852.55
38.29%
95.93%
2004
15,649,029,806.38
6,064,191,932.36
5,974,961,768.12
38.18%
98.53%
2005
15,823,988,740.82
5,777,079,839.43
5,755,367,554.95
36.37%
99.62%
2006
16,780,008,700.85
7,397,956,691.93
7,285,566,152.51
43.42%
98.48%
2007
23,056,565,391.77
12,300,631,335.59
11,801,242,327.28
51.18%
95.94%
2008
28,725,140,797.38
16,103,702,054.24
14,892,362,689.62
51.84%
92.48%
2009
平均
36,536,093,056.71
23,102,712,451.03
17,975,036,777.52
49.20%
42.28%
77.80%
94.40%
数据来源:证券软件财务报表
(二)案例分析
根据四川长虹历年年报整理,由以上4个表格可以发现其资本结构存在以下问题:
1、资产负债比率水平呈上升趋势
过去2001-2009年全国企业的平均资产负债率在60%左右,而上市公司的资产负债率平均约为40%,且上市公司的资产负债率在当时均低于全国企业的平均水平,还呈现出逐年降低的趋势。这一点在当时的四川长虹的资产结构中也有体现。资产负债率在上市初期一般在50%左右,但到后来的近十年里一直在百分之三十几,甚至达到过21.72%的低值,资产负债率低可视为财务过度保守,未充分利用财务杠杆。资金利用率较低,也说明进一步举债的潜力很强,从另一个侧面反映了我国上市公司资本结构并不是很合理。但就近几年看,上市公司的负债率达到平均68%,这说明近几年企业有好的经营理念和战略决策理念使公司快速发展,而非像往常的财务保守,但资产负债率高,财务风险相对较高,可能带来现金流不足时,资金链断裂,不能及时偿债,从而导致企业破产的情况。
2、负债结构不合理,流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一个重要方面,历年来上市公司的流动负债比比率都很高。一般认为,流动负债占总负债一半的水平较为合理,而上市公司流动负债占负债总额的比重高达90%左右。从表5-2,表5-4可以看出企业的近10几年来其流动负债占总负债的比例基本都在95%以上,这也说明上市公司的净现金流量不足,公司需要通过短期债务来保证正常的运营。偏高的流动负债水平增加了上市公司在金融市场环境发生变化时资金周转出现困难的可能性,进而也增加了上市公司的信用风险和流动性风险,构成了公司经营的潜在威胁。
3、偏好股权融资,融资顺序倒置
四川长虹也有明显的股权融资偏好,分析其原因是多方面的,除了市场环境的因素外,从四川长虹自身的角度来看:
①现金流量的不足,有利润无现金。
长虹帐上巨额的应收帐款,反映了大量的利润并未转为现金的流入。长虹几乎每年年中都要经历现金短缺的尴尬,仅是靠高额的银行短贷渡过难关。由于负债融资存在按期支付本息的付现约束,自然权益融资更受长虹的青睐。
②代理成本
在融资决策时由于负债融资需要按期支付本息,减少了治理层可支配的自由现金流,因此会对其产生约束。故治理层转而偏好权益融资。
③国有股大股东亦倾向于股权融资
不仅上市公司经理人偏好股权融资,国有股股东亦乐衷于此。在我国资本市场,股权结构复杂,存在着“同股不同权,同股不同价,同股不同利”的问题。流通股股东高市价购买,而非流通股的转让却是以每股净资产为定价基础。由于我国股票市场中市盈率极高,这就使得参照流通股价格定价的配股和增发的要比非流通股的持股价格溢价许多,因此股权融资所带来的每股资产收益增长利益远大于由股权稀释所导致的每股权益损失。在此情况下,国有大股自然倾向于股权融资,通过配股或增发以迅速提高每股净资产。
(三)案例启示
由于四川长虹的实际资本结构与最优资本结构差别很大,所以四川长虹应完善公司的资本结构,以达到公司价值最大化。
首先,四川长虹应该考虑转向最优负债比率,可以用新的融资来承接新项目,也可以选择改变现有项目的融资组合。
其次,四川长虹应该改变财务杠杆系数。当然这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的债券评级机构等外部因素的压力所左右。但是从长远利益考虑,迅速调整的优点是:公司可立刻享受到最优财务杠杆所带来的好处,这包括资本成本降低和公司价值的升高。
再次,四川长虹要对配股资金的募集和使用要做到有效的监督,明确长虹配股募集的大量资金真正投入了哪些项目以及明确这些项目的回报和经营状况,完善信息的披露。防止在缺乏监督和信息不对称的情况下,资金流向成为了一笔糊涂帐,对于管理层来说当然偏爱募集资金,因为募集资金增加了管理层的自由现金流量,但是也可能会导致公司极高的代理成本。
六、结 论
文章通过对上市公司资本结构的理论与实证研究,参考剔除金融保险业的其他行业上市公司的相关数据,分析出上市公司资本结构存在的“重外部融资、轻内部融资;重股权融资,轻债券融资;重流动负债,轻长期负债”的问题,并针对其存在的问题,提出了优化资本结构、提高盈利能力的相应对策,以促进为整体经济的发展和加快居民生活水平的提高。通过以上的理论分析和实证研究,文章得出了以下结论:
(一) 调整上市公司的负债结构,适当增加长期负债比例。
(二) 充分发挥上市公司资本结构的财务杠杆效益,一定条件下可适当扩大负债融资的比例, 以降低企业的资金成本和增加企业价值。
(三) 强化债务融资的“硬约束”机制,上市公司应该有一个适度的、尽可能高的资产负债比率,因为这样能在避免破产成本和财务风险的前提下,提升企业价值,让股东财富最大化。
(四) 努力发展债券市场,完善上市公司资本市场,是建立现代企业制度的需要,同时也是缓解银行信贷风险压力的主要措施。
(五) 降低公司的加权资金成本,加强债务融资,提高企业市场价值。
(六) 约束上市公司的融资行为,保障资本投资者的资金。
(七) 增强和优化政策监管,有利于壮大上市公司的资本实力,优化资本结构,也有利于提高公司的治理效率。
七、参考献文
1、李志军.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析.财经论坛.2011(15):150-152
2、谢聪.上市公司融资偏好分析[J]财会通讯,2008(1):111-113
3、李盛林.上市公司资本结构特征分析[J]财会通讯,2009(5):33-34
4、孔德兰.我国上市公司资本结构现状及其优化对策[J].财务研究.2006(3):56-58
5、张涛.上市公司资本结构存在的问题及成因浅析.财会通讯.2009(2).
6、张永辉.国内上市公司资本结构影响因素研究[D].硕士论文:中国石油大学.2009:5-14
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