股票市场风险研究(二)

      证券市场系统风险的构成,投资者的损失是否由证券市场系统风险或其他因素导致,证券市场系统风险如何度量,证券市场系统风险造成原告的损失如何剔除,都是司法实践不容忽视的问题。如果任凭被告假以"证券市场系统风险"提出抗辩,则证券维权无从谈起。 

　　

     诚然,证券市场系统风险是由多种因素构成的,但在不同时期又有不同的因素起主要作用。2003年初,国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(即"国九条")更是强调"要加强法制和诚信建设,提高资本市场监管水平,并要通过实施有效的市场监管,努力提高市场的公正性、透明度和效率,降低市场系统风险,保障市场参与者的合法权益"。这也表明,上市公司虚假陈述引发的诚信危机恰恰是证券市场系统风险的最主要因素。 

　　虽然,《1·9规定》第19条第4项并未规定以指数作为衡量证券市场系统风险的标准,即对证券市场系统风险如何度量,最高人民法院没有作出规定。一般来说,证券市场系统风险是可以用指数来体现的,但必须以证券市场股票全流通为前提。由于我国证券市场所独具的中国特色,有占总股本2/3的国有股、法人股不流通,证券交易所在编制指数时,将非流通股也计入指数权重,导致指数失真。目前上海和深圳的证券交易所各自编制的几大指数在走势上也有差异,究竟哪一个指数更能代表整个证券市场,长期以来没有定论。既然要体现的是全国统一的证券市场及其系统风险,就不能用某地的某一种指数来度量。因此,在权威机构未编制出更加科学合理并符合客观真实的全国统一的指数体系之前,用任何一种证券交易指数度量证券市场系统风险,都是不准确的。 

　　在虚假陈述行为人承担严格举证责任基础上,并且有了客观真实体现证券市场的指数体系后,才能正确剔除证券市场系统风险中其他因素造成的投资者损失。具体操作中,还要根据有权机关的权威认定,并结合各种因素不同作用的来科学区分。 

　　在证券民事赔偿诉讼中,依法认定投资者损失与虚假陈述之间有因果关系,有利于净化证券市场,有利于恢复投资者信心。用某一指数简单加减乘除,以所谓的证券市场系统风险来认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系,不仅没有法律依据,而且对证券民事赔偿制度也是十分有害的。

3、证券市场风险的特点与类别

3.1证券市场风险的特点

一方面，优质国有资产正在加速证券化的进程. 传统意义上的全民所有资产,尤其是许多关系到国计民生的特大型优质国企,通过上市越来越多地变为全民所有与股东所有并存的股份制资产。 

另一方面，居民储蓄正在加速流向股票市场，通过持有股票或证券投资基金来分享中国经济高速成长的成果。 

风险问题始终是金融领域的核心问题。马科维茨的资产组合理论和夏普等的资本资产定价模型，对风险进行了科学的定义和度量，并开创性地把风险分解为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指处于同一市场中的所有证券共同面临的、由整个经济或政治形势的变化所造成的风险，投资者无法通过投资组合方法消除系统性风险，投资者规避系统性风险的手段主要是采用同一交易品种在相同时间内的反向操作技术，即风险对冲是降低系统性风险的主要方法。非系统性风险则是指存在于个别证券的、由某一个行业或企业的自身因素所带来的风险。投资者可以通过投资多样化来规避。 但从根本上讲，人们对风险的分析和分解，主要是从微观个体角度分析单个证券或证券组合的风险结构及其对该证券或证券组合定价的意义。人们真正重视从市场整体上更宏观地认识和把握风险及其结构，是在1987 年世界性股灾之后。经过这场股灾，人们开始关注市场的整体风险或波动性问题，关于市场整体风险或波动性是否日益扩大、是否需要采取诸如交易税等措施予以防范等问题，成为研究和争论的重点。 证券市场中系统性风险和非系统性风险的构成比例直接影响投资者对各种风险规避机制的需求，因此研究证券市场风险特征具有重要的理论意义和现实意义。第一，通过分析证券市场的总风险水平和风险构成，可以评价投资者特定投资行为规避证券投资风险的有效性，为风险态度不同的投资者提供个性化投资的决策依据。第二，通过分析证券市场的风险特征，可以为决策部门推出相应的证券投资风险规避机制提供参考建议。比如，当证券投资中系统性风险占有重要比例而且居高不下时，为了保护投资者利益，促进证券市场持续发展，就需要考虑建立风险对冲机制，设立股指期货等风险对冲工具。

1995-2001 年中国证券市场风险结构特征 尽管对证券市场风险结构的分析很有意义，但相关的研究并不多见。Roll(1992) 和Heston andRouwenhorst(1994) 曾试图将全球股市的波动风险分解为来自行业因素和来自国家区域因素的影响，研究它们对于国际化组合投资的意义。Campbell et al.(2000) 在1962-1997 年美国股票市场历史数据基础上，采用一定的分解方法将波动性风险从结构上分解为市场、行业和公司的波动，分析美国股票市场波动性风险结构构成及其演变趋势。Black et al. （2001 ）则对英国股票市场风险结构进行了类似的分解分析。 在国内，对股票市场整体风险结构的研究，已有一些学者进行过探索（张人骥等，2000 ；施东晖，2001 ；宋逢明、朱世武，2002 等）。但是现有关于中国证券市场风险特征的研究文献由于测算方法和样本选取差异，研究结论多种多样。 比如，1996 年施东晖（1996 ）运用双周收益率数据计算上海证券市场系统性风险占总风险比例后指出，在1993 年4 月到1996 年5 月的观察期内，上海证券市场系统性风险所占比例平均高达81.37% ，由此得出两点结论：（1 ）上海股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响很大，市场齐涨齐落现象非常严重，个股个性没有反映出来。（2 ）由于系统性风险在总风险中占有较大的比重，从而导致证券投资组合策略风险规避效果不佳，多样化投资只能分散大约20% 的风险量，降低风险的效果不明显。 张人骥等（2000 ）以1993 年1 月1 日到1998 年12 月31 日上海证券市场50 家样本股的日收盘数据为基础，分析了上海证券市场系统性风险占总风险比例的年度变化趋势后指出：1993-1998 年上海证券市场系统性风险占总风险的比例平均为53.9% ，而且系统性风险占总风险的比重从1993 年的70.3% 变化为1998 年的27.5% ，呈现逐年下降趋势。 宋逢明、朱世武（2002 ）也以沪深两地上市公司样本股的日收盘数据为基础，而且采用了个股日收盘价复权计算了以日为考察时段的1996-2000 年中国证券市场的风险结构。研究发现：中国证券市场系统性风险占总风险的比例年均为39.8% ，除了1999 年系统性风险占总风险的比例比1998 年回升了5 个百分点外，1996-2000 年中国证券市场系统性风险占总风险的比例呈逐年下降趋势，并因此认为中国证券市场的个股个性得到了一定张扬，个股齐涨齐落现象已经得到了部分改观。 纵观以前学者的研究结果，尽管1993-1998 年，但1999 年中国证券市场系统性风险占总风险的比例又有所回升，2000 年下降到最小值后，2001 年又几乎恢复到1996 年的水平。 资料来源：《中国证券市场风险特征的实证研究》2002 陶晋等 那么，2001 年以后的情况是否有所改变？另外，不同的计算方法是否会有不同的结论：某些文献（如施东晖，1996 ；张人骥等，2000 ）没有使用复权数据进行研究是否会影响分析结果呢？以日为考察时段是否是测算证券市场风险结构的最好方法呢？随着中国证券市场的不断发展，市场的风险结构和诱发因素也发生了很多变化，因此为了准确的分析中国证券市场当前的风险结构特征及其演变趋势，为未来金融创新工具和风险对冲产品的推出做好准备，有必要对近几年中国证券市场的系统性风险做一个准确的估值。

3.2证券市场风险的类别