我国上市公司融资偏好研究01(二)

3.商业银行和其他商业银行在国企融资中仍将发挥主导作用。由于商业银行在经济控制与监督中具有优势，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理问题与内部人控制问题。

　 4.内部激励机制，培育职业经理人市场。公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度都是企业激励机制的重要组成部分。经理人提拔后经济利益相应增加，可以将工资、薪金等看作直接利益激励，而将经理人选拔看成间接利益激励。也有人提出给予经营者股票或股票期权，但在外部资本市场企业价格发现机制尚未发挥作用的情况下，股票期权很难发挥促使经理人关心企业经营业绩的作用，相反经理人会过分关心与企业价值相关度很小的股价。因此，更为有效的直接利益激励应该是与公司业绩直接挂钩的业绩奖励，业绩奖励可以是包括现金、部分国有股权等。国有股向优秀管理层的转移不仅可以推动公司控制权的合理分散，也可以为管理层收购公司创造条件。

四、上市公司股权再融资偏好成因分析                国内学者关于股权再融资偏好的研究主要从直接、深层次方面展开：        （一）股权融资成本偏低—股权再融资偏好的直接原因        融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要方面，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资相对成本的高低（其中股权融资成本主要包括交易费用、向股东支付的股利、发行股票的负动力成本以及信息不对称成本；债权融资成本包括交易费用、向债权人支付的利息、破产成本以及预算硬约束的厌恶成本），相对于债权融资成本，股权融资过程中所付的代价更高。然而，股权的实际成本可能远低于该理论成本。我国很多上市公司常年不分红，或者分红支出股利的比例很低（见表2）。黄少安、张岗（2001）计算得出的上市公司股权融资成本只有2.42%，然而当时债务融资成本中1年期和3年期借款利率分别为5.85%和5.94%，得出了实际市场上的股权融资成本要比债权融资成本低的结论。        （二）公司治理结构存在缺陷—股权再融资偏好的深层次原因        我国现代企业制度没有很好地确立，现有上市公司大多数是由国有企业改制而来。由于历史遗留问题，国家股或国有法人股（两者合称国有股）往往是公司最大的股份，处于绝对控股地位，导致了公司股权结构的失衡，从而使公司治理结构失效。一方面，由于国有资产投资主体不明确和委托代理关系复杂，国有股的股权人格化无法得以实现，使得国有股股东对企业的控制表现为行政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”。在信息不对称条件下，由于缺乏有效的公司治理基础，便容易产生“内部人控制”问题。高价配股或增发不会稀释国有股股东和法人股股东的股权，反而会增加每股净资产，带来的经济利益远远大于债券融资所带来的利润。        另一方面，国有股股东的缺位、产权的残缺，使经营者成为了企业的实际控制者，而且他们不必像西方国家的经理那样时刻警惕来自资本市场投票的压力，市场机制未能真正起到约束经理层的作用。他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于经理不参与利润分配，他们不愿意失去经营控制权，如果采用债务融资，不仅会使他们面临还本付息的压力，提高公司破产风险，还会由于固定的利息支付减少他们在职消费的可能。因此，经营者宁可采用保守的股权融资方式来进行融资。       五、上市公司再融资行为理性化回归的政策建议                （一）提高上市公司的股权再融资成本并使之维持在合理水平        建立上市公司现金分红的约束性机制，提高上市公司的股权再融资成本，有助于上市公司融资行为的理性化回归。当前上市公司债务性融资成本水平远远高于股权融资是一种极不正常的现象，这一方面是由于中国股市市盈率过高，导致股票发行价格过高所致；另一方面，也是更为重要的方面，是由于上市公司不分红、少分红，且现金分红比例很少。在我国特殊股权结构造成的国有股“一股独大”的治理结构下，公司的股利分配政策实际上是由大股东控制的，中小股东的意愿很难表达。因此，证监会应当大力提倡多分红，且进一步完善上市公司的股利分配政策。        （二）建立上市公司经理层约束机制        对于我国上市公司来讲，如何建立起对经理阶层的激励约束机制比起单纯配股或增发融资而言，显得更为重要。只有上市公司经理层不再过分看重对资本控制权的追求，转向关注对企业投资回报，上市公司的融资行为才会更加理性。一方面，突破现有的干部管理模式，在委托代理关系中引入市场机制，鼓励全社会中有经营能力的职业经理来经营和管理上市公司；另一方面，建立企业内部激励机制，将企业经营好坏和经营者长期利益挂起钩来。主要有以下三种方法：        第一，建立以年薪制为基础的长期激励机制。20世纪90年代以来，上海、深圳等部分地区实施了职业经理人年薪制，大体包括基本年薪、绩效年薪和奖励年薪三部分，且从绩效年薪中提取一定比例的风险抵押金，用于补偿因经营失误给公司造成的损失。        第二，运用福利手段。除薪酬等“硬”手段外，公司还要对职业经理人采用“软”手段，通过福利表示对他们的重视。只有很好地满足经理人的需求，才是有效的福利。        第三，运用股票期权激励方案。由于股票期权至少一年以后才能实现，因此要求职业经理人改善公司经营管理，保持公司股份的长期稳定增长，才能获得收益。        （三）优化股权结构并降低国有股持股比例        只有合理的结构，公司的管理行为以及融资行为才会更加合理。严格监管上市公司资金的使用行为，以避免上市公司成为其控股股东的“提款机”。从当前情况看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或者利用募集来的资金对股权结构进行调整，降低了国有股持股比例，使国有股股东从绝对控股转为相对控股，这有利于我国上市公司治理效率的提高和治理结构的完善。

      

总之，上市公司的融资行为具有广泛的影响，从宏观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到资源配置和资本市场结构的合理与否；从微观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到上市公司自身资本结构和内部治理结构的合理与否。因此，上市公司的融资行为是一个非常值得研究的问题，尤其是在目前我国资本市场和上市公司本身并不完善的情况下。

【主要参考文献】 　　1、黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析[J]．经济研究，2001，（11）.

2、 .陆竞红.上市公司再融资偏好的若干理性思考[J].企业经济，2004（2）

3、刘力军．股权分置下我国上市公司偏好股权融资的实证分析[J].世界经济情况,2005，（9）.　　4、刘星，魏锋，詹宇．我国上市公司融资顺序的实证研究[J]．会计研究，2004，（6）. 　　5、李文君.再论我国上市公司股权融资偏好[J].山东大学学报, 2007，（5）.