我国上市公司融资偏好研究01(一)

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我国上市公司融资偏好研究

摘要：对我国上市公司来说,融资结构是否合理,不仅直接影响上市公司的经营业绩和股东权益,而且关系到证券市场的稳定发展与安全运行。依据我国上市公司融资的常规优先顺序理论,对中国上市公司存在融资偏好的现状、成因及影响进行剖析,进而提出上市公司融资偏好行为的矫正思路。上市公司的融资问题，尤其是融资偏好和融资成本问题，成为我国资本市场争论的焦点之一。

关键词：（融资偏好、成本、股东）

随着资本市场的发展，资金问题成为制约上市公司发展的问题之一，因此融资的重要性日益显现。融资有广义和狭义之分：广义的融资指资金在持有者之间流动、以余补缺的一种经济行为。它是指资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的流出；不仅包括资金的来源，还包括资金的运用。狭义的融资主要指资金的融入，既包括不同资金持有者之间的融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行资金融通，即包括内部融资和外部融资两部分。本文研究的是狭义的融资，即资金的融入问题。

一、上市公司常用融资方式的特征

　　（一）内源融资。内源融资的特征是：第一，融资便利；第二，融资风险低；第三，融资成本低。

　　（二）股权融资。股票融资的特征是：第一，股票融资没有还本压力；第二，一次筹资金额较大；第三，没有固定的股利负担；第四，能够提高上市公司的知名度；第五，可能会分散公司的控制权。

　　（三）债权融资。债权融资的特征是：第一，债权融资具有节税功能；第二，债权融资具有财务杠杆效应；第三，债权融资不会分散企业的控制权；第四，债权融资会加大企业的财务风险。

就一个上市公司而言，其融资行为与资本结构具有不可分割的联系。从本质上说，资本结构是公司融资行为的结果。公司融资是一个动态过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不同的资本结构。公司融资行为合理与否必然通过资本结构反映出来。合理的融资行为必然形成优化的资本结构，融资行为的扭曲必然导致资本结构的失衡。

二、对我国上市公司股权融资偏好的原因分析

　　（一）股权融资成本偏低。从理论上讲，债券融资成本应比股权融资成本低。但是在我国，股权融资成本实际上却低于债券融资成本。这是因为：

①我国上市公司现金股利分配少；②股票发行价格偏高；③上市公司的成长性较差。

　　（二）融资风险的大小因素。一般来讲，负债融资面临着固定的还本付息压力，若企业经营不善则容易引发财务危机或破产风险；而股票融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在经营困难时甚至可不必发放股利。相比较负债融资来讲，股权融资对于我国上市公司就好比是免费的午餐，因此股票融资风险要低得多。

（三）公司治理的不完善。我国的上市公司在经济转轨过程中为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股。而国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制；而分散的中小股东存在严重的投机性和“搭便车”行为，内部人控制现象严重。这就使企业的融资方式更多地体现经理人的意志，经理人越不想承担风险，越偏好于股权融资。

（四）我国上市公司融资方式现状

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在上市公司再融资时首选配股或增发股票，

如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转

换，从而最终获得股权资本；其次是债务，而且首选短期贷款，长期贷款居后；最后才是内部融资。

目前我国1000 多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会

是我国上市公司偏好股权融资最直接的特征。一般而言，上市公司的长期资金来源可由股票融资、

留存收益、和长期负债这三种形式构成。因此，通过分析这三种融资形式在长期资金来源中的构成

和比重就可了解企业是否存在某种融资偏好。

我国上市公司长期资金来源构成表

年份长期资金来源利润留存股权再融资（亿元）长期负债合计（%）

配股融资总额增发筹资总额小计

1998 393.78 50.97（12.94） 286.81（72.83） 48.29（12.26） 335.10（85.10） 7.72（1.96） 100

1999 387.29 4.75（1.23） 290.56（75.02） 56.31（14.54） 346.87（89.56） 35.67（9.21） 100

2000 919.17 -106.55（-11.59） 500.19（54.42） 297.20（32.33） 797.39（86.75） 228.33（24.84） 100

2001 561.86 -5.9（-1.05） 359.21（63.93） 193.87（34.50） 553.08（98.44） 14.68（2.61） 100

2002 217.86 -6.89（-3.16） 51.84（23.08） 166.22（76.30） 218.06（100.09） 6.69（3.07） 100

2003 572.65 56.74（9.86） 64.85（11.32） 114.59（20.01） 179.44（31.33） 336.74（58.80） 100

注：括号内数值为相应资金占长期资金来源的比重，单位为%

数据来源：表中数据根据天软金融数据中的数据库整理而成

从我国股票市场成立以来，已经经过了十几年的发展，这使得我国目前的资本市场己具有一定的规模，上市公司可以通过股票的发行大量融通资金，仅2005年通过证券市场融资达1882.51亿元[1]。一般说，企业经过改制并上市后，上市公司的融资方式可分为两种：一种是通过留存收益和折旧进行的内源融资；另一种是包括股权融资和债权融资的外源融资。但是，由于企业内源融资受制于企业的规模和盈利状况，所以目前企业融资结构中外源融资成为主要部分，特别是对于我国上市公司来说，融资方式的选择主要是股权融资。

三、对我国上市公司股权融资偏好的治理对策及建议

（一）强化上市公司内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合。

　　1.完善公司治理结构，防止内部人控制。首先，设立以股权集中模式为主的公司治理目标，鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司，同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用。

2．的公司治理模式与目前情况下国有大股东主导的形式完全不同，而是需要能真正承担经营风险、关心财产增值，即其利益尽量能与中小股东利益一致的大股东来参与公司管理。根据国有股逐渐退出竞争性领域的国企整体战略，鼓励独立经营的机构投资人或富有的私人投资者协议收购部分国有股，或依据公司业绩奖励经理层相应的股份，鼓励有能力的管理者逐步实施管理层收购。

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