我国上市公司股利政策探析(一)

我国上市公司股利政策探析

[摘 要]：股利政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，随着我国社会主义市场经济体制改革的深入和证劵市场的发展完善，上市公司股利政策有着其重要性。关系到公司未来的长远发展，股东对投资回报的要求和资本结构的合理性，是上市公司的核心问题之一。现阶段我国上市公司股利政策存在很多问题，我国企业需要考虑自身存在的各种问题，根据所处环境，自身发展阶段和市场状况制定出适合自身发展的股利政策，正确的引导上市公司提高股利分配意识，保障投资者的合理回报，才能更好完善我国的市场经济。

 

  [关键词]：上市公司，股利政策，现状，完善制度

Abstract

Dividend policy is the listing Corporation for allocation or retained earnings for the decision problem of re investment, with the development of China's socialist market economic system reform and the perfection of the securities market, listing Corporation dividend policy has its importance. Related to the company's future long-term development, rational shareholders return on investment and capital structure, is one of the core problems of the listing Corporation. There are many problems in our listing Corporation dividend policy at the present stage, Chinese enterprises need to consider its own problems, according to the environment, its stage of development and market conditions to develop suitable to their own development dividend policy, correctly guide the listing Corporation to increase the awareness of dividend distribution, guarantee a reasonable return of investors, in order to better improve our market economy.

KEY WORD: Listing Corporation, the dividend policy, the status quo, perfect system

股利政策是上市公司将税后收益在股东股利和公司留存收益之间进行合理分配的政策，是上市公司的核心问题，我国进行企业股份制造已经有一段时间，但长期以来我国企业在公司财务管理决策过程中，存在很多不完善不规范有待解决的问题，适度的股利政策不仅对投资者有吸引力，同时也能使公司获得长期.稳定的发展。我国生产力水平尚未达到发达国家的程度，股份公司竞争力不强，跨国经营经验缺乏，绝大多数企业还处于成长期，公司获利能力较差。这就不仅是投资者对股票的长期投资缺乏信心，也使公司管理层为了迎合投资者而强调短期利益，忽视公司长期利益和持续经营。据现阶段我国上市公司股利政策存在的问题表明，我国企业需要考虑自身存在的各种问题，根据所处环境，自身发展阶段和市场状况制定出适合自身发展的股利政策，正确的引导上市公司提高股利分配意识，保障投资者的合理回报，才能更好完善我国的市场经济。

 

1.  引 言

1.1 研究的背景和意义

 

股利政策即关系到公司股东和债权人的利益，又直接影响到公司的长远发展，是公司财务管理的重要手段。股利政策研究起源于20世纪50年代开始，至今有关股利政策的很多研究并没有获得大家的一致认可。在早期MM理论认为股利政策与股票的价格无关，但后来大量实证研究证明它们是相关的。有的实证结果支持税差理论，有的却不支持。股利政策就像一个谜一样吸引着人们去研究，但我国的股票市场发展比较晚，可供指导的经验和参考数据太少，因而理论研究和实证分子都处于探索阶段。

但我国对股利政策的研究和实证分析已引起高度重视，在我国上市公司财务管理实践中，公司的管理层很少真正重视股利政策的制定，盲目性和随意性较大，这种行为给整个股票市场的发展带来了一系列问题。因此，本文从股利政策，股利分配方式入手，分析我国上市公司股利政策现状的特点，找出存在的问题并从不同角度提出完善我国上市公司股利政策分配的建议，为我国股票市场的健康发展做出一些贡献。

1.2 研究思路和问题

   要对我国上市公司的股利政策进行研究，首先提出的第一个问题是“上市公司如何制定最优的股利政策”。按照财务学的观点，公司制定财务政策应是以“公司最大化”或者“股东利益最大化”为目标，然后以此展开分析。但问题在于公司任何财务政策的制定，包括股利政策，都会对有关利益各方产生一定的影响，而有关利益各方面也会对股利政策的制定施加影响以维护自己的利益，因此现实中的股利政策通常不是按照理想中的“股东利益最大化”的目标来制定，其中力量最大的一方通常左右着股利政策的制定。因此，一个更合适的问题是“现实中的股利政策市如何制定出来的”或“决定公司股利政策的主要因素有哪些”，从这个角度进行研究，不但能深入的分析当前我国上市公司股利政策的形成理论，而且还能揭示出隐藏在股利政策之后公司治理结构存在的问题。

那么究竟如何着手研究“现实中的股利政策市如何制定出来的”呢？本文认为，考虑到我国当前上市公司的现实情况，必须从上市公司内部利益关系和决策机制入手。在我国的上市公司中，普遍存在一个现象，第一大股东拥有绝对控制权的现象，这使得第一大股东成为控股股东，在公司的日常管理和决策中具有支配性地位，攻速各项财务决策的制定必然会体现其自身的利益，这当然也包括股利决策在内。因此，研究我国上市公司的股利政策，必须从“一股独大”这个现状入手，只有这样，才能使得研究结论有现实基础。

公司股利政策的制定，一方面会体现控股股东的意志与利益，另一方面其他利益相关者也会对其施加影响。在分析这些错综的相互作用关系的方面，股利的代理成本理论将是一个非常有用的分析工具。而股利的代理成本理论从公司利益各方的代理冲突出发，分析了股利政策对有关各方利益配置所起的作用以及各方对股利政策可施加的影响，对现实中的股利政策非常有解释力，而且特别适合我国当前的情况。

                           2. 股利政策的概述

2.1股利政策的基本理论

   关于股利政策能否像筹资与投资决策那样影响公司价值，出现了两大基本学说，股利无关论和股利相关论。

2.1.1股利无关论（MM理论）

   股利无关论是由米勒和莫迪里尼两位经济学家于1961年提出，又称MM理论。

2.1.1.1 观点：股利无关论认为，企业的股利政策不会对公司的股票价格产生任何影响。投资者并不关心公司股利的分配情况，公司的股票价格完全由公司投资方案和获利能力所决定。  

2.1.1.2  股利无关论的基本假设：完全市场理论 （1）资本市场具有强式效率性（市价反映所有已公开或未公开的信息）；（2）不存在股票的发行和交易费用（没有股票筹资费用）；（3）不存在个人或公司所得税；（4）公司的投资决策与股利决策是彼此独立的。

MM的股利无关论，关键在于其存在的一种套利，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消。当公司作出投资决策后，它就必须决定是将盈余留存下来，还是将盈余以股利形式发放给股东，并发行新股票筹集等额的资金，以满足投资项目的资金需要。

2.1.2股利相关论 

  股利相对论的主要代表人物有戈登.杜来德和林特纳等人。他们认为，在不完全市场条件下，企业盈利在留存和股利之间的分配要影响公司价值，MM的股利无关论在其严格的条件下有其合理性，但这些假设一旦不成立，股利政策就变得十分重要。

　2.1.2.1  一鸟在手论  在手之鸟为当期股利收益，在林之鸟为未来的资本利得。在股利收入与资本利得之间，投资者更倾向于前者。 

2.1.2.2  信号传播论 股利实际上给投资者传播了关于企业收益情况的信息，这一信息自然会反映在股票的价格上，股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格。（股利提高，股价上涨）                         3.假设排除论 　MM理论的假设在现实经济生活中是不存在的。（1）使非常完善、成熟、也不具备强式效率性。（2）市场上，不可能没有筹资费用，也不可能没有个人或公司所得税的存在。 （3）策有时是与股利政策相关的，投资决策由于对资金的需求，可能会影响到公司的股利政策。

  2.1.2.3  代理成本理论Jensen和Meckling(1976)的代理成本学说为整个公司的委托——代理问题研究奠定了理论框架和分析基础。Jensen和Meckling将代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人(委托人)聘用另一人(即代理人)代表他们来履行某些服务，其中包括把若干决策权托付给代理人。由于信息不对称产生了道德风险和逆向选择问题，由此他们将代理成本定位为委托人发生的监督支出、代理人发生的约束性支出和委托人承担的剩余损失。 　2.1.2.4  股利信息不对称理论、交易成本理论、成长机会理论。信息不对称是指公司管理者与投资者在有关公司信息方面存在时间及数量上的不一致性。股利信息不对称理论认为，公司的管理者比外部投资者占有更多的内部信息，且在时间上也比外部投资者早得多。交易成本理论认为，虽然股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资，但是在交易中会发生交易成本(如经纪人佣金等)。成长机会理论指的是当公司进入成就期后，通常从某一时刻起开始支付股利，并逐步提高所付股利占净利润的比例。经验证据表明，公司股利政策的模式一般保持不变，当股利政策改变时，股票平均价格会发生重大变化。因此，公司一般保持稳定的股利政策。 

上述两大基本的股利政策学说中，股利无关论是在理想的“真空”条件下推论出来的，虽然在现实中并不存在，但其奠定的理论框架是研究股利政策必不可少的。股利相关论比较切合实际，是从资本市场的不完全性的实证研究中得出的结论，但因为现实因素的复杂也无法得出统一论调。

2.2股利政策的重要性

2.2.1 股利政策的概念

2.2.1.1 股利政策是股份公司关于是否发放股利、发放多少以及何时发放的方针和政策。它有狭义和广义之分。     从狭义方面来说的股利政策就是指探讨保留盈余和普通股股利支付的比例关系问题，即股利发放比率的确定。而广义的股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。

2.2.1.2 股利政策主要包括三个方面的内容：（1）股利支付政策，即确定每股实际分配盈余与可分配的比例的高低。（2）股利分配政策，是指采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，抑或是固定股利政策.(3)股利支付形式政策，常见的股利形式有现金股利，股票股利，配股股利以及股票回购。

2.2.1.3 股利政策的方式 类型有5种 剩余股利政策、固定股利政策、稳定增长股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加额外股利政策。

（1） 剩余股利政策 

是以首先满足公司资金需求为出发点的股利政策。根据这一政策，公司按如下步骤确定其股利分配额：（1.1） 确定公司的最佳资本结构；（1.2） 确定公司下一年度的资金需求量；（1.3） 确定按照最佳资本结构，为满足资金需求所需增加的股东权益数额；（1.4） 将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。（2） 稳定股利额政策

以确定的现金股利分配额作为利润分配的首要目标优先予以考虑，一般不随资金需求的波动而波动。这一股利政策有以下两点好处。（1.1）稳定的股利额给股票市场和公司股东一个稳定的信息。（1.2）许多作为长期投资者的股东（包括个人投资者和机构投资者）希望公司股利能够成为其稳定的收入来源，便安排消费和其他各项支出，稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。采用稳定股利额政策，要求公司对未来的支付能力作出较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。（3） 固定股利率政策政策公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。从企业支付能力的角度看，这是一种真正稳定的股利政策，这一政策将导致公司股利分配额的频繁变化，传递给外界一个公司不稳定的信息，所以很少有企业采用这一股利政策。（4）正常股利加额外股利政策这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放称为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高，资金较为充裕的年度向股东发放高于一般年度的正常股利额的现金股利。其高出部分即为额外股利。

2.2.2 股利政策的优点及缺点

2.2.2.1 剩余股利政策 

 优点：有利于公司保持理想的资本结构，充分利用筹资成本最低的资金来源，使综合资金成本降至最低。

 缺点：会造成股票价格波动。

2.2.2.2  稳定股利额政策

 优点：（1）有利于树立公司良好的形象；（2）有利于投资者安排股利收入和支出；（3）有利于向市场传递企业正常发展的信息，稳定股票价格。

 缺点：会造成股利的支付与盈余脱节，当企业盈余较低时，仍然要支付固定的股利，这可能导致资金短缺，出现财务状况恶化。

2.2.2.3  固定股利率政策

 优点：发放的股利随着企业经营业绩的好坏而上下波动，体现了“多盈多分，少盈少分，不盈不分”的原则。

 缺点：导致各年股利不稳定，波动较大，不利于稳定股价，容易使股东产生企业发展不稳定的感觉。

2.2.2.4  正常股利加额外股利政策

优点：（1）有利于公司灵活掌握资金的调配；（2）有利于维持股价的稳定，从而增强股东对公司的信心；（3）有利于吸引那些依靠股利度日的股东，使之每年可以得到比较稳定的股利收入。

  股利政策作为上市公司理财活动三大核心内容之一，一直受到各方关注。是企业筹资活动和投资活动的延续，也是筹资活动和投资活动的基础。合理的股利分配政策不仅可以树立良好的公司形象而且树立投资者对公司前景的信心，从而可以为公司创造一个优良的融资环境，使公司获得长期稳定的发展。

股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。合理的股利分配政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化 。

2.3 影响股利政策的因素

  

  2.3.1 法律法规限制

一般地说，法律并不要求公司一定要分派股利，但对某些情况下公司不能发放股利却做了限制。这些限制表现在资本保全的限制，企业积累的限制，净利润的限制等。

2.3.1.1 资本保全限制 资本保全是为了保护投资者的利益作出的法律限制。法律规定，不能用资本发放股利，即公司不能因支付股利而引起资本减少。从而有效保证公司有完整的产权基础，由此保护债权利益。

2.3.1.2 企业积累限制 《公司法》在第177条中，规定了股利分配的顺序；公司分配当年税后利润时，应当先提取利润的10%列入公司的法定公积金，并提取利润的5%-10%列入公司的法定公益金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的50%以上可以不再提取。第179条规定：股份有限公司经股东大会决议将公积金转为股本时，按股东原有股份比例派送新股或增加面值。但法定公积金不得少于注册资本的25%。这也是为了增强企业抵御风险的能力，维护投资者的利益。

2.3.1.3 净利润的限制 法律规定公司年度累计净利润必须为正数时才可以发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。

2.3.1.4 无力偿还讨债务的限制 要求公司已经无力偿还到期债务或因支付股利将使其失去偿付能力，则公司不能支付现金股利，如果因企业分配现金股利而影响了企业的偿还能力或正常的经营活动，则股利分配就要受到限制。

2.3.2 契约性限制