浅谈全球金融市场新十字架(一)

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浅谈全球金融市场新十字架

我是一个金融从业者，根据我的从业经验，和所学的一些国际贸易实务学，平时会关注一些网络杂志，对金融市场有些自己的见解，以下是我对全球金融市场的见解。

近几天全球金融市场最重要的事件：

5月8日，欧洲央行在5月货币政策会议后宣布，维持基准的主要再融资利率于0.25%不变，维持隔夜贷款利率于0.75%不变，但德拉吉随后表示“如有需要，欧洲央行愿意六月采取行动。”

5月7日，晚10点，美联储主席耶伦于国会联合经济委员会听证会就货币政策及美国经济前景作证。耶伦称，将继续维持高度宽松的政策，预计美国经济今年增长快于去年，劳动力市场已大幅改善，但离令人满意还很远，当警惕美国房产市场风险。同时，耶伦首次提到了地缘政治风险。

5月7日，日本央行(BOJ)公布最新会议纪要，大多数委员认为只有是达成2%通胀目标所需，日本央行就应继续执行量化宽松(QE)。 5月6日，中国央行公布一季度货币政策执行报告，数月前李克强总理提到的“保持定力，主动作为”写入了央行最新一期的货币政策执行报告，作为下一阶段指导思路之一。半年来，货币政策从“保持定力，精准发力”演变到“保持定力，主动作为”。

5月7日，俄罗斯总统普金宣布与欧洲安全组织达成一致，称已从乌克兰边境撤军，呼吁乌克兰东南部推迟举行地方全民公投，并认为“基辅现政权与东南部直接对话是解决危机的关键。”

我们已经看到，在耶伦“鸽派”证词和“超级马里奥”讲话前后，美元指数经历了暴跌到暴涨。这种走势隐含了很多疑惑和悖论，就是美元现在到底追求什么？我们先把判断讲出来，今年美元只会有很有限的升值，总体仍然会追求弱势。

中国央行的“免责声明”和中美同时存在的利率背离现象

6号，中国央行发布了一季度货币政策执行报告，到底货币政策往哪里走？如果有人说他看出来了，那多半是想象。实际上，除了要对银监会喊话，央行就没有说太多实质性的东西，甚至连外汇和汇率问题也没有讲，这份文件可视为央行的免责声明。之所以中国央行如此谨小慎微，MFI在之前的研究《小型四万亿将是一场精神分裂行动》中已经交代过了，可能讲的不是很清楚。简单说，当下中国的货币政策腾挪空间甚小，在量上取决于国内，但在质上取决于国际环境。

这不是说中国完全处于被动挨打的位置，内外是相互挤压的，美联储退出QE挤压了中国宽松的空间，人民币贬值挤压了美国加息的空间，而欧洲宽松的空间则受到紧张的地缘政治的挤压。日元这样失去纪律的货币其腾挪空间也被大幅压缩。可见，全球主要经济体的货币政策的余地都不大。这是我们理解当前全球金融市场的基本场景。

即便CPI已经跌到1.8%，中国央行仍然像在袖手旁观。由于中国央行发了这样一份“免责声明”，不仅中国国内，全球市场都感到无从下手。

在中国陷入困境的时候，美元却动能不足。华尔街投行普遍对此前公布的美国经济数据感到兴奋，积累了庞大的做多美元的冲动。但令市场痛苦的是，作为风险风向标，美国2年期国债收益率却反而从5月6日0.427%下滑到9日的0.387%。做多头寸的平仓可能导致了上周二美元的全线暴跌，但又在一天后欧洲央行行长德拉吉的一张口头支票的号召中反向操作，导致美元暴涨。即便如此，美国国债2年期国债收益率颓势不改。

此时我们注意到一对奇特的“利率背离”同时存在于东西半球：中国经济下滑，但是利率曲线依然陡峭，2年期国债收益率依旧维持在3.8%左右；而美国经济复苏，但利率曲线依然平滑到几乎毫无起色。这是不是偶然的？

一个猜测性的解释是，中国央行同时在中国外汇市场和美债上进行对冲操作。一季度央行持续干预人民币已经形成了共识，央行资产负债表留下了痕迹，外汇占款数据显示，央行通过向商业银行全力买入美元、卖出人民币，从而导致中国货币市场短端流动性冗余和美元相对人民币升值。同时央行可能在美债上买长卖短，相当于针对美联储退出QE进行反向的扭曲操作，这样就压低了美元。如此对冲操作似乎在技术上具有可行性，其目的是保证人民币可控贬值。

这启发我们思考一个大胆的问题，美联储如果用目前如此单一的政策工具，是否能有效控制美元？

美联储花了3轮QE才把美元从避险货币变成套利货币，现在要把美元重新变成风险货币，前提是固定资产投资市场完全复苏。但是在退出QE的背景下，美联储干预经济的能力被严重削弱。美国国会实际上也对美联储越来越不信任，美联储实际上已不能购买MBS或者其他私有部门债券的，而只能购买政府债券。可以猜测，如果美联储能持续定向的干预房地产市场，则中国房地产就真的非常危险。戏剧性的是，现在中国开始定向干预房地产，而美国却不能了。

这会让耶伦做起事情来可能越来越分裂，通胀上来之后，她选择逐步削减QE的效果是非常缓慢的，因此可能不得不动用利率工具，但加息对流动性的打击可能过于严苛了。这样，耶伦就不得不更耐心的等待实体经济复苏的底子变硬，甚至只能在回收流动性的路上走走停停。

那么，目前依旧平滑的利率曲线可能更主要的包含了这一疑虑：是不是美国经济数据还不能推动美元风格的切换？

美联储被削权之后，耶伦的讲话可能是一个标志性事件

我们仔细看下美国现在的经济状况。一季度美国经济遭遇严寒，4月份超预期，这是观察美国非常好的样本。而且很有意思的是，我们看到美国出现和中国貌似差不多结构：投资不足，消费增长。只是性质不同。

虽然美国一季度GDP只增长了0.1%，但是如果剥离固定资产投资、出口和政府支出，个人消费环比仍增长1.6%；4月份消费者信心指数去年8月以来新高，零售消费环比超1%，消费信贷增长0.4%，美国家庭开始加杠杆了。同时，房地产价格持续上升，能源价格反弹，PMI指数连续4个月上升。就业市场修复的非常好，2014年1-4月，美国新增非农就业人数分别为11.3万、17.5万、19.2万和28.8万，失业率降到6.3%，为2008年9月来最低水平。

可见，美国经济的内生动力已基本修复，并开始启动经济的正反馈。如果从经济周期的角度看，美国现在大体处在2009年以来新一轮朱格拉周期的第一阶段向第二阶段过渡的时期，理论上后面会紧跟着一个投资加速的过程。但是，由于上一个朱格拉周期被压缩了，只有8年时间（2001-2009），所以这一轮周期可能长达11-12年，很漫长。这也决定了这个转换阶段可能不会顺利，一波三折。美国工业产能利用率从危机期间70%以下的低点回升到了现在的78.7%，从这个逻辑上讲，只有美国产能利用率持续稳定在81%的历史均值上方，才有加息之条件。美联储主席耶伦是看到了这一点的，所以她7号在国会的证词中出人意料的显得信心不足。

目前看，全球结构调整最好的的确是美国，但是否美国已取代中，成为全球经济增长的中坚呢？IMF是这么看的，但我们MFI却不苟同。

对美国来讲，这个过渡期如果冒进就会变成二次探底。这个冒进，在政治上就是过快过度触碰中国外交底线，在金融上就是过早过陡峭的推升美元，在经济上就是过高估计消费复苏的弹性和可持续性，在政策上就是过早退出对房地产的刺激。耶伦7号在国会的证词中一方面肯定了经济稳步复苏，同时破天荒的谈到了房地产和地缘政治对美国经济的风险。她说的正是这个事情，美国要防止冒进。

美国这几年调整过来靠的是什么呢？坦白讲，就是“债务货币化”和“再房地产化”，虽然奥巴马提再工业化，但实际上是再房地产化在起作用。再房地产化的本质是移民需求和避险投资推动美国房地产复苏。如果我们再简化一个模型，就是美国通过货币殖民与中国进行了债务重组，把债务转移给中国，把需求、资产甚至人口转移到美国。债务重组完成了，美国才谈得上再工业化，因为这相当于把中国产能消灭了。

看上去美国进行的有声有色，美国地产在复苏，消费引擎重新点燃。但三月份，美国不管是成屋销售还是新屋销售均创出去年7月以来的新低，而库存则攀升至近1-2年的新高。2008-2013年，美国人均实际可支配收入月均同比增长率仅为0.48%，也就是说，再房地产化并未让美国人的收入改善，如果这一过程不能继续，美国经济就只能沿着下轨行走。

而现在美联储又失去了对房地产定向干预的工具，耶伦是很担忧的，而中国央行的“不作为”更增加了她这种疑虑，中国不按常理出牌，下面我会讲到。

总之，我认为耶伦这一次讲话是一个标志性事件。标志着美国重新评估退出QE，美国可能会引导全球持续的宽松。

中国不按常理出牌给美元施加压力

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