国企资产重组个案研究(二)

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企业管理成本是随着规模扩大而增加的。因此，我国当前进行的企业间的并购联合要适度。首先，并购的目标不能仅仅放在规模的扩大上，重点应放在效益的提高和市场占有份额的扩大上。其次是管理能力，通过并购所形成的关联企业链条有多长，关键是要看企业的管理能力及企业机制所容忍的最大极限。就是说，并购企业管理者的管理能力，或者所设定的管理机制的有效范围是有限的，超过一定的限度，其有效性会递减。这就客观的规定了规模扩大的界限。第三是管理协调成本。在企业内部所花费管理成本等于市场进行这项交易所发生的成本时，企业规模并不会再扩大。

（二）国有企业资产重组的模式

（1）承担债务式兼并

承担债务式兼并，即在被兼并企业的资产与负债等价的情况下，兼并企业以承担被兼并企业的债务为条件接受其资产。被兼并企业所有资产整体归入兼并企业，法人主体资格丧失。兼并企业取得兼并企业财产后，不得拒绝承担其债务。之后兼并可以视为一种特殊的购买净资产式兼并，即兼并方以数目为零的现金购买资债相抵为零的净资产。兼并的性质是合并还是收购，按照购买净资产式兼并的处理方式确定。

这种兼并的特点是，兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权一并吸收，以承担被兼并企业债务来实现兼并。兼并行为不是以价格为交易标准，二是以债务和整体产权价值之比为交易标准。

（2）购买式兼并

购买式兼并即兼并方出资购买目标企业的资产，取得对资产的全部经营权和所有权，被兼并的法人资格自行消失。

这种兼并形式一般是以现金购买条件，将目标企业的整体产权买断。这种购买只计算目标企业的整体资产价值，依其价值而确定购买价格。兼并方不与被兼并方协商债务如何处理。企业在完成兼并的同时，对其债务进行清偿。

购买式兼并，可使目标企业丧失经济主体资格。兼并企业的购买价格，实际上是被兼并企业偿还债务以后的出价。因此，兼并企业即使承担目标企业的债务，目标企业的资产仍大于债务，而使得兼并企业获得实际利益。

（3）吸收股份式兼并

吸收股份式兼并，即被兼并企业的净资产作为股金投入兼并企业，被兼并方相当于以实物或企业整体产权与兼并企业合资，或投资于兼并企业，如果兼并企业是一家有限责任公司，就相当于从被兼并企业的产权去购买兼并企业的股权，因此又称资产换股式。吸收股份式兼并符合合并的各种法律特征，是典型的合并，合并各方的债务应由合并后的企业承担。

吸收股份式兼并的特点是，使被兼并企业的整体财产并入兼并企业，被兼并企业作为经济实体已不复存在。吸收股份式也发生在被兼并企业资大于债的情况下。被兼并企业所有者与兼并企业一起享有按股份分红的权利和承担负亏的义务。在市场经济比较完善的国家，这种兼并形式为数甚多。其中包括资产入股式、股票交换式等。

（4）控股式兼并

控股式兼并，兼并企业作为被兼并企业的新股东，对被兼并企业原有债务不负有连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。因此，被兼并企业债务由自己以其所有经营管理的财产为限清偿，日后破产了照此处理，与兼并企业无涉。

控股式兼并的特点是，这种兼并不再是以现金或债务作为必要的交易条件，而是以所占企业股份的份额为主要特征，以达到控股条件为依据，实现对被兼并企业的产权占有。这种控股式兼并一般都是在企业运行之中发生的兼并行为，而不是以企业的停产实现转移。这是一种和平的兼并形式。

（5）二级市场收购

二级市场收购，即并购公司通过二级市场收购上市公司的股权，从而获得上市公司控制权的并购行为。我国《股权发行与交易管理暂行条例》规定：任何法人直接或间接持有一家上市公司发行在外的5%的股份时应做出公告，以后每增加或减少2%的股份需再做出公告；在持股比例达到发行在外股份的30%时，应发出收购要约，收购要约期满后若持股比例达到发行在外比例的50%，视为收购成功，否则为收购失败。

（6）投资控股并购

投资控股并购，即收购公司向被收购公司投资从而将其改组为收购公司的控股公司的并购行为。其基本特征是：收购公司向被收购公司追加投资并以之为持股基础，被收购公司的所有者以其净资产作为并购后公司的产权持股，并购后被收购公司成为收购公司的绝对或相对控制的子公司。

（7）资产置换

资产置换，即指企业用其自身闲置的资产或目前尚能使用，但根据企业调整发展战略的意图，将来不在使用的资产，与企业自身发展所需要的资产相交换的活动。

（8）借壳上市

借壳上市就是将上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市的公司的控制权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。

借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息都需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

（9）买壳上市

买壳上市，即非上市公司通过证券市场收购已挂牌上市的公司，再以反向收购的方式注入自己的有关业务和资产，达到间接上市的目的的一种企业并购行为。买壳上市的过程不仅是控股的过程，也是两个企业合并的过程，通常，收购公司与目标公司融资后，目标公司不再独立存在，收购企业可以自己将企业名称还为原有企业名称；并获得目标公司的财产权。所有权等其他权利。

（10）托管经营

托管经营是指出资人或其代表在所有权不变的条件下，以契约形式在一定时期内将企业的法人财产部分或全部让渡给另一家法人或者自然人经营。由于托管这一方式能够在不改变或暂不改变原有产权归属的前提下，直接开展企业资产的重组和流动，从而有效地回避了企业破产、并购中的某些敏感性问题和操作难点，是现有条件下推进国有企业改革的有效模式之一。

四、案例分析

案例1：仪征化纤收购佛山化纤

仪征化纤是我国特大型化纤骨干企业，占全国聚酯产量的一半，在市场需求有保障的前提下，希望进一步扩大生产能力，提高市场占有率。佛山化纤是由佛山市政府依靠全额贷款建设而成的，由于债务负担过重，加之规模小、经营管理不善，到1994年10月31日，佛山化纤账面资产13.9亿元，总负债20多亿元，资不抵债近7亿元。1995年8月20日仪征化纤以承担与转让价格相等的佛山化纤债务额的形式，接受佛山化纤的全部产权，收购后，通过仪征化纤担保，佛山化纤从银行贷款数亿元，偿还了以前的高利率负债，从而大大降低了财务费用。

运用承债收购方式，对于收购方而言，可以避免企业资产重组中的筹资障碍，也不用挤占自己公司的营运资金，而是用抵押、协议的方式承担被收购企业的债务，便拥有了该企业；同时，通过品牌运营，可以迅速扩大企业生产能力，增强竞争实力，对于被收购方而言，可以在短期内改善企业财务状况，实现扭亏为盈。该方式适用于收购兼并资不抵债或资产负债率较高的企业，同时，收购方要对被收购方的行业状况、发展前景、兼并后的盈利水平有深刻的了解和客观的评价，否则可能会“引火烧身”。

案例2：上海石化收购金阳腈纶厂

上海石化是我国石油化工行业的排头兵，资金实力雄厚。原属于上海久事公司的金阳腈纶厂，在生产技术、产品质量、市场占有率方面均处于国内领先地位，但有7.1亿元的长期负债，企业运营存在困难，而久事公司也希望通过资产重组退出非其经营所长的领域。1996年8月16日，上海石化出资3880万元收购金阳腈纶厂的权益，同时承担全部债务。收购后，上海石化年产腈纶厂10余万吨，占全国的半壁江山，市场占有率由原来的11.6%提高到16%，并带来了技术、管理、无形资产等方面的优势，而久事公司则把转让收入投入到其擅长的基础设施领域中看，取得了更好的效益。

该模式可以将国有资本转化为现金这种流动性最强的形态，其好处一是退出直截了当，二是可以方便地将退出后的国有资产转移到更有价值的用途上去，实现优势互补和市场竞争能力，适应于实力雄厚、现金支付能力强的收购企业，但这一点正是我国潜在收购者的普遍弱点。此外，如何确定合理的价格是该模式的关键，为了不致于低估国有资本，必须通过出售过程的公开性和竞争性。

五、国有企业资产重组的对策建议

（一）转变政府部门的职能，明确政府职责，规范政府行为

政府的在经济方面的职能主要是经济调节、市场监管、社会管理和公共服务职能。加大政企隔离度，促使政资分离。把原来由政府部门直接对国有资产的管理，转变为国资委的间接管理。国资委应提高权力运行的效率和透明度，对国资委的职能和企业的职能容易交叉的领域要划清界限，对需要国资委支持、帮助的单个企业的某些经济行为，也要规定范围和支持方式，防止暗箱操作，防止随意性的个案审批，插手企业具体经营业务，从而引发权钱交易、权权交易等腐败行为。

（二）健全相关政策法规，完善市场法制体系

规范资产重组的操作，增加市场透明度，抑制投机行为，防止垄断，完善企业重组法律体系，已成为我国企业资产重组市场发展的客观要求。应对企业资产重组的形式和程序、权利和业务、资产重组市场及其管理、资产评估与产权归属、人员安置、国资管理与政府行为等做出具体的规定，对企业重组发生的关联交易等行为进行规范。

（三）大力发展资本市场，建立相对完善的资本市场体系

一是积极培育国内资本市场，通过资本的证券化程度。目前，上市股份公司在企业中所占比例不高，制约着企业资产重组活动的深入开展。二是发展和规范市场中介机构。由于投资银行业务起步较晚，中介机构明显经验不足，专业技巧欠成熟，行为难免不规范。国家要大力发展个规范会计事务所、律师事务所、投资顾问公司等中介机构，强化对中介机构的管理。三是建立健全产权交易市场。从总体上看，我国产权制度改革还相对滞后。要建立起归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代化产权制度。

（四）建立健全社会保障体系

只有完善劳动力市场，建立配套的社会保障体系，才能使资产重组活动顺利进行。因此必须建立健全社会保障体系，实现“社会办社会”。社会保障制度建设的重点是建立较为完善的养老、医疗和失业保险制度。养老保险和医疗保险实行社会统筹和个人账户相结合的制度。失业保险体制的改革，主要是扩大覆盖面，完善资金筹集机构，调整使用方法和探索失业者再就业途径。

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