当前人民币汇率制度的可持续性分析(二)

在资本项目自由化程度较高这样一个前提之下，任何国家都存在“三难问题”(trilemma)，即一国不能同时实现汇率稳定、货币政策的独立性和国际金融市场一体化这三个目标，必须放弃其中的一个。如果货币当局要保持货币政策的独立性同时又要开放资本项目就要选择浮动汇率制度；如果货币当局愿意放弃货币政策的独立性那么选择实行固定汇率制度也是可行的。但是中间汇率制度的隐含担保(implicitassurance)容易产生“败德风险”(Moral hazard)，从而诱发逆向选择，加剧金融脆弱和风险。同时，中间汇率制度作为一种行政部门的相机政策而非立法部门所制定的法律，容易挑战政府的公信力，从而增加管理成本。另外，中间汇率制度由于掩盖了一国的真实汇率，仅仅以本币盯住与其贸易紧密联系的伙伴国的货币，并由其决定，加剧了汇率的扭曲，特别是在政府的保护下，易于助长“过度借贷综合症”，其偏向固定一端的盯住汇率制度，更是提供了一种国际资本进行单向赌博性的投机机制，容易加剧市场的波动，并使得市场传染效应和随波效应扩大，进而诱发和导致金融动荡。

两极观点之所以受到关注，主要是现实的变化为这种主张提供了依据：首先，全球资本流动的自由化程度在不断提高，尤其是新兴市场经济越来越多地成为国际金融市场的主要参加者，这使更多的国家陷入三难选择困境。其次，上世纪后期频繁爆发的金融危机很多是与采用中间形式汇率制度有关的，从1975－1996年发生的117次货币危机中，各类汇率制度均发生过金融动荡，其中盯住制共发生63次，占危机总数的53.8％；更加灵活的汇率安排共发生50次，占危机总数的42.7％，尤其是1997－1998年的亚洲金融危机和俄罗斯金融危机似乎证明了较高的资本流动给当局维持盯住汇率带来的成本是相当高昂的(Poirson，2001)。最后，各国汇率制度选择实践的变化似乎证明了这一趋势，根据IMF所公布的数据，采用中间汇率制度的成员国比重由1991年的65％减少到1999年的27％；而采用浮动汇率的成员国比重则从1991年的19％增加到1999年的39％(Fischer，2001)。发展中国家的汇率制度变动也支持了这一趋势，1978年，在110个发展中国家中实行盯住制的国家有96个，占发展中国家的比例高达90％；1990年降至88国，占比为66％；1998年再降至64国，占150个发展中国家中的40％左右。2004年，按照IMF的新分类法，有74个发展中国家实行更加灵活的管理浮动和独立浮动制度，实行各种盯住制度的国家只有58个国家(黄瑞玲，2005)。从一定意义上讲，盯住汇率制度只能作为一种权宜之计，一旦条件成熟，汇率改革是必然的。

二、人民币对美元汇率连续升值，中国的外汇储备也在8月实现了七连涨。

　　中国人民银行9月7日更新的“官方储备资产表”显示，截至8月末，外汇储备余额为3.09万亿美元，较今年7月的增加108.07亿美元。

　　国家外汇管理局新闻发言人答记者问：

　　“8月，我国跨境资金流动和外汇市场供求延续基本平衡格局；国际金融市场上，资产价格有所上升，推动外汇储备规模出现上升。”

　　这是外汇储备连续第7个月出现回升，也是2014年6月以来首次七连升。但是，这一数据略低于市场预期。

在今年1月跌破3万亿美元后，外汇储备在2月小幅增加69.2亿美元，重新站上这一关键关口，这是去年6月后，中国外汇储备首度出现正增长。随后，外汇储备出现连续回升，3月外汇储备小幅增加39.64亿美元，4月则扩大增幅至204.45亿美元，5月则增加240.34亿美元，不过，6月外汇储备的增幅回落到了32.22亿美元，而7月外汇储备的增幅再度扩大到239.31亿美元，8月增幅有所回落至108.07亿美元。

当前国内外环绕中国汇率制度有不同见解： 人民币汇率升值已成为焦点，讨论激烈。例如，美财长斯诺、欧央行行长特里谢和日本金融学家黑田东彦都认为中国经济以每年近 10％的高速发展，人民币明显被低估了。而诺 贝尔经济学奖获得者蒙代尔认为中国应该保持人民币汇率的稳定，而且，在未来 20 年内， 人民币盯住美元的政策都应该保持不变。汇丰银行企业、投资银行与市场研究部、亚太区首 席经济学家 ArupRaha 也认为人民币在最近一段时间不要进行任何改变。 对各种上述观点的评价： ①国际收支，非严格地说，是指一国对外经济活动中所发生的收入和支出。当一国的国 际收入大于支出时，即为国际收支顺差。在外汇市场上，国际收支顺差就表现为外汇（币） 的供应大于需求，使本国货币汇率上升，外国货币汇率下降。相反，当一国的国际收入小于 支出时，即为国际收支逆差，在外汇市场上就表现为外汇（币）的供应小于需求，因而本国 货币汇率下降，外国货币汇率上升。 我国长期以来国际收支顺差，并积累了巨额外汇储备，而美国则长期国际收支逆差。从 这一点上来讲，人民币应该升值，美元贬值，我国的汇率应该调整。 ②汇率的变动，最终是经济增长率的较量。从长期看，当一国经济增长率快于另一个国 家时，该国汇率趋于上升。反之，则下跌。 我国经济增长长期保持在 7％以上，而同期主要发达国家的经济增长速度低于 3％。因 此，从经济增长率角度来看，人民币汇率也需要调整。 ③中央银行直接在外汇市场上买进或卖出外汇， 发表直接左右公众心理预期的声明对汇 率的短期干预具有更直接的效用。 我国的人民银行长期通过结汇制和外汇市场干预来维持人民币的汇率稳定， 使外汇市场 难以形成均衡的市场化的汇率。这使人民币的汇率调整的幅度难以确定。 ④预期有时候能对汇率产生重大的影响。预期多种多样，包括经济、政治和社会的各个 方面。就经济方面而言，预期包括对国际收支状况、相对物价水平（通货膨胀率） 、相对利 率或相对的资产收益率以及对汇率本身的预期等等。 预期通常是以捕捉刚刚出现的某些信号 来进行的。因此，有意地或无意地发出一些与之相对冲的信号，有时可以改变预期的方向。 近年来，国际社会普遍预期人民币将升值，热钱大量涌入中国，使人民币的升值压力越 来越大， 但热钱的趋利性和羊群效应使中国短期内不得不保持汇率稳定， 以维护国际经济安 全，避免对经济造成严重的冲击。 ⑤财政赤字的增加或减少， 也会影响汇率的变动方向。 财政赤字往往导致货币供应增加和需求增加， 因此， 赤字的增加将导致本国货币汇率的下降。 但和国际收支等其他因素一样， 赤字增加对货币汇率的影响也并非是绝对的。 如果赤字增加的同时伴有利率上升， 则其对货 币汇率的影响就很难说了。 长期以来，中国和美国都出现了财政赤字，这使两国的汇率变动难以预料。但中国的利 21 衍生金融工具市场投 资 投资于率一直处于较低的水平，而美国却已经进入了加息周期。从这一角度来讲，人民币汇率应当基本保持稳定，以抵消上述要求人民币升值的因素。 金市由此可见，上述关于人民币的种种观点，都有正确之处，但都太过于强调某一方面，人原生金融工具市场人民币汇率改革是一个及其复杂的过程，需要权衡各种观点，明确利弊，才能找出比较合适的方案。

　　趋势性升值还是阶段性升值？

　　人民币逆周期因子的引入是今年人民币汇率走势的关键一招。

　　在逆周期因子引入之前，央行通过CFETS人民币汇率指数的贬值宣泄市场供求的影响；逆周期因子引入之后，借助于逆周期系数的有效过滤，CFETS人民币汇率指数展现出稳中有升的格局。

　　可见，逆周期因子在某种程度上可形成对外储消耗的替代，有助于在减少在外汇占款流出的同时，实现人民币对一篮子货币汇率的稳定。

　　显然，逆周期因子是央行管理人民币汇率的一种新手段。到目前其作用主要体现在促进人民币对美元汇率的升值上，尤其是直觉来说美元指数大跌人民币汇率该大涨之时。

　　然而也因此，不少人疑惑，现在人民币升值是趋势性升值还是阶段性升值？

　　趋势性升值派

　　2017年人民币升值并非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。中美两国基本面对比的拐点在2016年下半年已经出现， 2014年以来的人民币贬值趋势在2017年结束。

　　至于未来人民币汇率走势，随着特朗普政府内部分歧加大、美国经济复苏阶段性见顶、欧洲经济复苏强劲，将进一步带动美元指数走弱，与此相反，中国经济逐渐稳定进入L型下半场、资产价格泡沫风险逐渐化解，中美基本面对比将进一步带动人民币走强，“人民币强势、美元弱势”格局确认。

 “软盯住”的人民币汇率制度，制约了人民币名义汇率水平向均衡汇率的靠拢，降低了货币政策的效力，影响了宏观经济的稳定性，也降低了政府的公信力。第一，维持长期低估的汇率水平使得我国货币政策的独立性和有效性受到很大的挑战。新汇制实行以来，人民币被低估应该是不争的事实，持续高速增长的外汇储备就是明证，截止今年2月我国外汇储备再度跃至新高达8536亿美元，成为世界第一大外汇储备国。外汇储备的高速增长造成了我国货币投放的过快增加和通货膨胀的压力。为了抑制国内信贷投放过猛、部分行业和地区盲目投资和重复建设严重的现象，中国人民银行不得不采取国债回购、发行票据等一系列手段进行对冲操作，但是由于票据期限很短，用平抑流动性短期波动来应对长期性流动变化，无法从根本上收缩由于外汇储备增加导致的单边流动性扩大，而且过度使用还会加剧流动性的短期波动。现在票据已到赎回期，不仅要发新回旧，还要进一步增发以对冲新的资金流入，维持现行汇制和政策的成本巨大。第二，具有隐含担保机制的人民币汇率制度使央行在人民币汇率水平调整上陷入两难。一方面，根据经济学“理性预期”的理论，重复进行升值操作将被市场识别，并被纳入心理预期之内。2005年实行新汇制时的2％升值可谓出其不意，若其后一年维持原先的升值幅度，则市场并不会把早前2％的升值算入日后的心理预期之内，在这情况下，政府兑现了早前的隐含承诺。相反，若政府在目前升值压力中再度宣布升值，则2005年的2％升值将会被计算入日后的心理预期，连同近一年来接近1％的累积升值率，这将意味着人民币兑美元在12个月期间有接近6％－7％的累积升幅，并成为市场预期。此一心理预期，在现今中国股市向好及楼价仍有一定上涨幅度的情况下，将可能带动新一轮的投机资金涌入，大大增加央行调控宏观经济的难度与代价。第三，政府公信力在持续的市场升值预期中受到挑战。应该承认，不断升值的人民币汇率已经形成市场预期，引发了国际热钱大量涌入。2003年上半年以来，中国出现了两百多亿不能正常解释的资本流入，中国由以往的资本外逃转变为资本非法流入。目前大量国际热线仍然滞留不去等待时机，因为不通过实质性的汇率调整，政府做出任何人民币不会升值的承诺的宣传都式没有信服力的，国际炒家据不会轻易放弃这场政府信誉和逆向选择之间的博弈，最后政府很有可能在被动状态下还是不得不调整汇率。而一旦对政府的线条稳定预期产生动摇，市场则有可能产生超倍的动荡和危机，并产生传染效应。因此，缺乏市场决定机制的汇率制度，不仅影响了汇率制度的基础，助长了市场投机，同时降低了政府的信誉，也消耗喝浪费了政府在调整之前所支付的干预代价。经济学里有一个简单的道理，就是价格不能背离均衡水平太久。扭曲的价格意味着巨大的机会成本和效率损失。市场迟早会迫使价格回归均衡水平，在这一点上市场的力量最终会胜过政府行政干预的力量。

3、人民币浮动有限，币值低估的汇率制度不利于资源有效配置和长期经济增长的目标。第一，加剧了当前国民经济发展的结构性不平衡问题。汇率可以表示为一个国家的贸易品相对于非贸易品的价格，由于贸易品主要集中在工业部门，而非贸易品集中在服务业部门，因此，汇率在很大程度上也决定了工业产品和服务业产品之间的价格。经济快速增长时期，服务业产品价格相对于制造业产品价格会出现一个必然的上升过程，反映在汇率上，就是汇率的持续升值。而长期低估的汇率补贴制造业，歧视服务业，进一步恶化了中国工业与服务业之间的发展失衡状况，同时还伴生了一系列经济结构方面的扭曲，如国际收支平衡、区域经济发展不平衡、就业不充分等，这种来自于生产方的不平衡将影响中国未来的经济增长潜力。第二，助长了中国出口拉动和外需依赖的经济增长模式。目前中国的贸易依存度指标已经超过70%。回顾历史、放眼世界，在世界范围内迄今还没有任何一个大国的开放度曾经达到过中国目前的水平，即使是号称其经济增长严重依赖外需的日本，这一指标也从未超过25%，历来标榜拥有世界上最开放经济增长的负面影响是显然的，贸易收支顺差的累积不仅造成国际经贸摩擦有增无减，而且导致国民福利的恶化。当前中国的出口部门已经出现利润越来越低、换汇成本不断增加的问题，这说明政策的扭曲已经导致了一定程度上的资源错配。第三，强化了国内需求增长相对迟缓的态势。近年来，中国国内消费占GDP的比重持续下滑、国内有效需求严重不足。据有关统计，2004年我国消费占GDP的比重为58%，不仅远低于美国等发达国家，而且低于印度、菲律宾、泰国等东南亚国家10-20个百分点，甚至有专家预测我郭的消费比例在最近一两年可能会进一步下降到55%。中国的消费比例过低意味着中国的经济增长模式正在背离经济发展的最终目标一居民福利的最大化。

结论

 从以上历史角度看人民币汇率，中国的改革开放史，就是人民币的贬值史，目前在美元大幅度升值和中国国内高通货膨胀下，其实人民币已经对内对外双向贬值了6-8倍，我们可以从十几年前的蔬菜，肉，擒，蛋价格对比就已经看的非常清楚了，一旦放开人民币自由兑换，人民币必然会遭到国际热钱的大幅爆抄，然后是大幅贬值，最终回到它应有的价值上来。

考察了人民币汇率安排的合理性和内在矛盾后，我们可以发现，就汇率制度而言，目前这种“参考欧元为主的软盯住的”汇率制度是一种注重于短期稳定的制度安排，因为在现行的汇率制度下，既不存在良好的市场汇率的形成机制，从而无法避免汇率扭曲所造成的资源配置失当；也不存在汇率稳定的调控机制，从而为汇率的内外均衡的实现提供灵敏的政策手段，同时汇率制度无法对宏观政策的调控提供便利。就汇率水平确定方面，人民币汇率仍然存在低估，而且名义汇率与均衡汇率的偏离世间越长，维持当前汇率的成本越大，将来一次性贬值的幅度会越大，对经济的冲击也就越大。客观地说，政治领导人的承诺并没有缓解人民币汇率安排的内在矛盾，而是把其长期化。这种矛盾放映了我国宏观经济政策与汇率政策安排的激烈冲突，增加了我国宏观经济的长期不确定性。因此，重新审视人民币汇率安排的绩效，确保其可持续性是当务之急。保持可持续性不仅表现在纠结人民币汇率水平的失衡状态，更在于建立起一种更加适应市场供求变化、更为灵活稳定的人民币汇率机制。从本质上讲，有管理的浮动汇率不是一种汇率制度，尤其不是一种长期的汇率制度，而是一种完善汇率形成机制的手段，其最终目标必然式走向更具有市场弹性、更具持续力的浮动汇率制度。