论美元升值对中国经济影响(二)

而美元的避险性根源在何处？质疑者认为——美国债台高筑，年年财政赤字，贸易端长期逆差未能扭转，连续实施量化宽松扩张资产负债表，似乎上述会导致风险溢价上升的所有潜在可能性，美利坚都具备。而类似情况的还有日本，可日元还是公认的避险货币，而瑞郎相对可以理解（中立国）。根据申万的研究，在危机期间投资者更关心资本的安全性而非收益性（既负回报和0回报都无所谓，不要本都没了就行了），这一点可以从德国国债收益率为负的怪象中得以解释。总结来看，美元和日元的避险性主要源于：

1.美元的资产池子足够大，这与其发达的金融体系是密不可分的

2.由于金融体系强大且资产证券化及金融创新能力极强，这使得美元资产流动性全球最佳

3.美元作为贸易结算货币和商品计价货币的地位没有改变

4.大量美元外储的持有国形成了一种隐性的担保（比如中日两国）

5.黄金储备

6.工业发达及经济基本面，包括购买力平价视角下的相对较低的物价水平

7.极低的融资成本，使得套利资本有更大的活动和盈利空间在这里提一下日本，日元和日本国债亦被视为资本安全港，但近一年日美长期国债利差出现了显著的上升，理由是日本的财政可持续性受到了质疑（年内还实施了延领退休金），这似乎扭转了之前高度拟合之势。

综上，分析美元避险性的时候，还是要跟随市场习惯的变化和节奏，避险的根基亦不具备稳定性，储备货币地位并没能让欧元成为避险货币，财政与债务情况是否会影响货币避险地位亦会存在变动。除去美元的避险货币地位，其本位货币地位的维持一直较受争议——国际货币体系的未来会是什么样的呢？显然蒙代尔对欧元区的最优货币区尝试失败了，因为货币的一体化无法绕开财政收归统一这一前提条件（因为显然国债是隐性的货币发行），而商业银行间的大一统必然是无用功。欧元区的问题在于区域间的资本流动并未按照理性自利这一假设发挥作用，劳动力和资本的习惯性和滞留倾向（日本也有这一问题）不能通过内部自发调节。而蒙代尔在考虑这一问题的时候曾经想过最优货币区的“去中心化”，既我在之前文中提到过的将欧元瓦解为A、B……等若干区域，而具有资本和市场禀赋同质性的区域可以尝试统一货币，这样的结果可能会使得货币区被解构为一个竞争的区域货币体系（当然不一定是垄断的）。不过，蒙老似乎现在又误入歧途开始妄想“世界货币”，而并未就这种去中心化做出解释。二、政治的美元——货币竞争我相信每一个在关注美国的人近期无非在关注三件事：财政悬崖、大选和量化宽松。这也是为何我把分析框架的重点放在第二部分——FRB和DoT是影响美元的最大原动力。他们分别通过美元的数量和价格（虽然现在对价格的控制已经没有任何意义，付丽敏亦如此认为），以及国债的数量和价格来影响美元。同样的，对国际收支表的管理亦会影响美元的走向。

■QE和美债之前我在多篇文章中不断地重复我的观点：QE3不会有，有也没有必要。而且我列出了一系列需要观察的经济数据（这在下一部分会被提到）。在这部分我不想重复QE3的实际分析内容，我们讲一讲美元和美债双锚的驱动经济的内在逻辑。首先我们确定一点，美元和美债有相关性，但不稳定，为什么？因为他们就像一场竞走时的美国队，可能美国队跑的比其他国家队快，但队内的队员也会有速度的差异，对吧？

从货币端来看，FRB的任务是——管理利率和货币量，维护金融体系的良好运转，管理通胀和就业间的关系，保证增长和国际收支表的平衡。美联储管理利率和货币量的手段非常多样化，比如资产购买（国债和MBS）和基准利率的调整（包括前瞻指引：比如承诺维持该利率至20XX），不过后者在付丽敏看来完全没有必要，压低到0%以后只需要通过资产购买来调整供给量即可随意调整真实的货币价格（“Now, the Bank of Japan’s argument is, “On well, we’ve got the interest rate down to zero; what more can we do?”——It’s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying themand providing high-powered money until the high-powered money starts getting the economyin an expansion.”这是2000年，Milton Friedman给日本央行提出的建议。也促使了2001年日本开启量化宽松的大幕。），而此次QE3简直就是给货币政策的选择上了一堂生动的课——开放式QE，利率指引被弱化。这具有何种意义呢？——供给量垄断了，随他基准价格怎么玩儿去吧。除此以外，FRB可以通过持有资产的结构调整来影响利率，本质上还是对存量资产的供给控制从而影响相应资产的价格。当然资产购买还相应对应着美联储对经济增长主要核心的指引：比如，购买国债就是压低联邦政府的融资成本，国债融资大多投入政府支持企业和政府主导的基建投资（这一点中国也一样）；购买MBS就是在指引房地产市场的信贷融资成本，促进房地产市场的复苏；美联储目前还未直接购买过企业债（理由不言自明），不过从伯南克的论文中可以明显发现其对BBB类企业债收益率的重视，因为该利率反映了私营企业的融资成本情况。对这三类资产的存量供需和利率的引导和调控是FRB影响本国经济的重要手段。

   基础货币停止了扩张伴随着MBS和国债持有量的停滞商业银行持有的MBS持续增加

BBB收益率显著走低在三次QE和两次OT以后，美联储的资产负债表产生了大幅度的扩张，主要原因就是通过资产购买来向银行体系提供大量的资金修复其资产负债表，通过新的放贷来促进居民收入的增长从而修复国民的资产负债表，不过由于M1货币乘数的下降以及货币流速的下降（资本讲话，日本雷同）导致基础货币的投放并未导致大幅度的信贷增长，自然，增长速度、就业情况和通胀情况也并未达到FRB的预期。这就是“流动性陷阱”，既企业和银行宁可持有现金也不愿意放贷或者购买资产（既让资产流动起来），资本僵化的特征为：中央银行进行资产购买以后置换给银行的现金往往以超额存款准备金的形式回流了央行（这一现象在欧洲特别严重，迫使欧洲央行不得不把隔夜存款利率降到了0%），而企业的现金偏好会变得极强（日本既如此）。

你会向指责FRB那样指责ECB吗？我们可以明显发现近几年企业和居民的资产负债表状况在转好，银行业一样。我们在谈货币政策时不断地提到了美国的国债和企业债，这在目前货币政策与财政政策边界消失的情况下是不可避免的（虽然默克尔和奥巴马都反对央行为财政部融资），长期国债的本质仅是一种长期的定期存款，债本身亦是一种货币，而发债融资相对于信贷融资的好处在于，★（重要）债务融资的乘数效应相对于贷款融资更弱，美国在1980年以后，融资结构开始产生变化，由贷款融资主导转变为债务融资主导。我们可以很明显的通过三张图发现这个趋势以及这个趋势对M1和M2的影响。

断点发生在房地产泡沫和次贷危机伊始，衍生品时代来临

债务融资的火热自然也免不了政府对此的推波助澜，那个时代里根主张的紧缩货币而选择赤字财政扩张经济的手段被蒙代尔诟病。伴随着美国的贸易差额和财政赤字，外部融资的需求不断扩大，而同期日本的高速发展、亚洲四小龙的崛起和中国的改革开放顺应了这部分需求的扩张，美国的外部融资通过顺差国的净购入美债一直维持到现在，不过似乎这种趋势有扭转之嫌，因为目前中日的顺差已经无法填补美国庞大的财政赤字缺口了。

服务端毫无压力

    美国的赤字情况为什么如此糟糕？首先奥巴马政府的Health Care此处不再吐槽，其次军费开支也是一个大头，这也是为什么奥巴马加医保的同时需要撤军，而罗姆尼上台以后形式也应当不会有实质性改变，因为其军费开支肯定会增加。而财政悬崖仅仅是收入端的限制问题，解决财政问题的本质并不是在偿付这一问题上着手：这和持有货币一样，你持有人民币你可不会去央行让他偿付给你黄金或者苹果，货币本身就是一张发行者对你的无抵押欠条。而美国只要可以维持其财政可持续性，那么债务融资的寅吃牟粮把戏还能坚持到货币政策创新……

许多现象表明——美国国债的可持续性似乎需要依靠内需来维持了（也许会效仿日本？）。这也是为何我认为未来美国国债可能出现供需双疲软，实际利率依旧地位徘徊的现象的原因，美国的国债发行量在减少，FRB停止增持美债，联邦政府似有放弃不断通过债务融资来主导经济增长的迹象。而美国在外资产的回流同样可以维持国债的可持续性。（我亦得知上海的部分合资企业已经回流本图的美国企业）有这个内部条件以上分析的内容简单从财货政策着手探讨了一下美元（美债）是如何受到政府政策的影响的，总结如下：1.负债的增加总会伴随着美元贬值，无论这种负债是通过货币形式还是债务形式，只要有资产负债表的扩张，就会不利于美元，除非有竞相贬值的情况，那么扩张相对不那么快的货币不会贬值（但相对黄金和土地等0息资产还是会贬值的）2.财政政策和货币政策没有边界，是一体的。3.债务融资有着较小的货币乘数，但是其后遗症（既货币化）表明他只能推迟这种膨胀。4.资产结构的调整是经济增长形式的引导手段：MBS/地产；国债/基建；企业债/制造业5.美国的贸易赤字源于石油赤字，目前美国依靠天然气和页岩气已经扭转了贸易赤字中的石油赤字部分，经常项目端的转好是有利于财政的。6.赤字导致的外部融资的数额今后会减少，相应的缺口可以通过供给减少、内部融资的增加和贸易盈余来填补7.美联储持有的资产终究是要以货币回流的形式重新还给资本市场，这不仅意味着资本市场重新获取资产定价权，也意味着美联储资产负债表的扩张可能就此终结。8.税率的低下并不意味着税收的减少，实体经济的发展会导致收入的增长从而导致税收的增加，所以美国也许在削减开支这一方面比较头疼，但增收似乎完全不是问题。9.长期的资产负债表扩张以及量化宽松政策已经使得美国的货币乘数和货币流速不断下降，流动性陷阱的好处在于——没有通胀，或者说延缓了通胀。三、市场的美元——看什么？怎么看？所有的政策最终都会在市场上反映出来——根据房四海的划分，监测国际货币体系、判断美元走势需要关注六大市场：货币市场（Libor、NYFR、OIS、TED利差）国债市场（美、欧等）汇率市场（美元指数、日元、欧元、人民币NDF、黄金价格）信用市场（企业债、CDS、高收益债利差等）商品市场（石油、粮食、基本金属、贵金属、CRB、CFTC）股票市场（道指、标普、DAX指数、泛欧）而对于美国国内，重点关注以下数据和报告是必要的：由于美国国内市场去政治化较强，所以企业的运营情况相较于其他危机中的大企业而言更为平稳。通过对美国核心公司的年报阅读，可以全方位地了解美国各行业的基本情况。