上市公司资本结构研究(四)

（一）偏好于外部融资

企业融资也称筹资，就是根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等需要，通过融资渠道和资金市场，运用筹资方式，经济有效地筹集和融通资金。融资方式从来源上可以分为内部融资和外部融资。外部融资是指企业通过一定的方式从企业外部的其他经济主体融入资金，以转化为自己投资的过程。按照现代资本结构理论的“融资定律”内部融资应为企业融资的首选方式，既可藉由交易费用，减少个人所得税支出，又有利于提高投资收益。但我国企业内部融资比例却较低，外部融资和股权融资比重大，尽管有利于企业在短时期内把规模做大，但却加大了财务风险，有可能出现资金链断裂的情况妈耶容易造成内部人控制现象。原因一方面是，我国企业在研究期间内普遍存在着较高的通货膨胀率，加之其税前利润普遍低，公司税前利润定义为公司的税前收益与公司的市场价值的百分比，税前利润高的公司进行企业资本结构优化就具有相对的主动权，相应的就能维持与公司价值相适应的债务水平，并且公司一般不会产生较大的财务风险，公司的债务支付系统以及融资系统也因为较高公司的税前利润而相对畅通。因此税前利润较高的公司资本结构中债务规模可以提高。我们知道，经营收入经常变动的公司更容易受到市场风险的影响，因此对波动较大的公司而言，当债务水平上升时，公司的财务风险就增大，相应的公司的财务压力就会增大。若用税前利润抵消通货膨胀因素的影响，其税前利润更是甚微。因此，这些公司就有很少的一部分留有利润作为筹资来源，它们不得不转向外部筹资；另一方面，我国企业都追求高速的经济发展，普遍存在着向外扩张的欲望，导致内部资金不足；再者，很多的经营目标偏重于追求高额利润，敢于冒各种风险。

（二）偏好于股权融资

现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低，通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本。而股权融资成本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。融资顺序变现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资有很强的偏好，与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债券融资的兴起不相适应，资产负债率较低，负债结构不合理，而在市场经济条件下，负债经营是一种正常的理财手段，合理利用债务筹资，优化资本结构有利于促进企业的发展。然而负债经营也会给企业带来一定的风险，因此要求企业做到适度负债，并提高资产使用效益，确保按时还本付息。

我国上市公司大多数是由国企改制而来，国家拥有高度集中的股权，导致经理人员按个人意志选择融资方式。股权融资对经理人员来说既不受股东约束，又不用担心还本付息的压力，故而偏好股权融资。尤其是我国上市公司的权益资本成本高于债务资本成本，从提高企业价值的角度出发，债务融资应该优于权益融资。但实际情况是，权益资本成本有名义成本和实际成本之分，名义权益资本成本是指税后利润与权益市值之比，上市公司的利润中只有很小一部分拿来分红，分红导致的现金流出和上市公司实际的股权融资额之比，才是股权融资的实际成本，从这一角度出发，股权融资的实际成本（手续费率+股利率），远远低于债务融资成本。同时，由于我国股票市场的不健全，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业只将股票所需支付的红利作为成本。另外，我国资本市场机制不健全，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。这就是上市公司股权融资偏好的直接动因。上市公司普遍偏好股权融资，而较少采取企业债券进行融资。从股权资本内部构成看，股权结构呈畸形状态。

（三）资本配置和运用不合理

资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。在现代投资管理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段。投资规划即资产配置，它是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。对资产配置的理解必须建立在对机构投资者资产和负债问题的本质、对普通股票和固定收入证券的投资特征等多方面问题的深刻理解基础之上。在此基础上，资产管理还可以利用期货、期权等衍生金融产品来改善资产配置的效果，也可以采用其他策略实现对资产配置的丰台调整。不同配置具有自身特有的理论基础、行为特征和支付模式，并适用于不同的市场环境和客户投资需求。令人遗憾的是，绝大多数投资并没有资产配置的意识，在目前国内的各类提供理财工具和理财服务的金融机构中，也没有哪家能够完全从资产噢诶之的角度为投资者提供理财产品和服务。

对于企业来说，资产是企业拥有或控制的，能以货币计量的经济资源，其本质是它能为奇特提供未来的经济效益。但这种效益的取得必须以资产的运用为前提。目前一些企业在资产的运用上存在很多问题：（1）固定资产占用量大、设备闲置、在建工程多、现实生产能力低；（2）一些企业设备严重老化、生产效率低下；（3）应收账款居高不下；（4）产成品积压严重。然而加强固定资产的管理是企业完善内部控制制度，保证企业财产的完整、安全的需要，也是企业资金管理、提高经济效益，适应现代社会经济发展的要求。造成固定资产占用量偏大的主要原因是投资体制问题。许多企业一位争项目、争投资，项目批准立项后，又往往超预算，延长工期。结果一方面在建工程不能转化为现实生产能力，另一方面有些项目建成后使用效率很低。

四、优化资本结构的建议