上市公司资本结构研究(二)

企业发行债券形成间接融资与直接融资并存的局面,增加了融资渠道,债权人与债务人的经济利益成为一个有机整体,加强了彼此联系和责任,使资金的借贷更加严肃,从而使资金的投入产出比率提高,有利于优化资金流向。但是企业发行债券如果结构不合理，会造成到期无法兑付，进而演变为违约。所以发行债券会增加公司的财务费用和财务风险；另外债券筹资受到公司资本结构的限制，也会影响公司的再筹资能力。

（二）喜好股权融资

中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排，中国证券市场上的一些反常行为则可以解释为制度安排存在缺陷，制度建设尚不完善所致。上市公司会利用一切制度许可的方法来合理合法地筹集资金。

中国上市公司股权融资成本相当低，即使这个很低的成本也没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。这些与政府关于股利的政策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。相比之下，债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。

     股票发行制度不符合市场经济规律。近年来，中国股票市场发行体制经历了从量变到质变的飞跃，从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票市场的发行体制已逐步实现了市场化。但中国的核准制过多地强调人为因素，而非市场因素，而且中介机构的作用没有得到实质性加强。这导致了中国上市公司股权融资中的许多问题，如扭曲资源配置、诱发违规行为、增加交易成本等。由于制度惯性的存在，上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。因此，在这样的制度背景下，上市公司的经营者不顾融资成本，不创企业价值，而只是为了获取额度“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩。

上市公司的管理目标应该是实现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理及经营业绩

原则上，募集资金的使用属于上市公司自主权的范围，上市公司募集资金的使用以及资产结构的调整要完全取决于股东的意愿。但是，在中国证券市场不成熟的情况下，过于宽松的增发约束容易导致上市公司对股权融资特别偏好。

（三）资产配置不合理

1、资产负债率偏低

资产负债率，是指负债总额与资产总额的比率，这个指标表明企业资产中有多少是债务。

资产负债率=负债总额÷资产总额×100% 。

我国上市公司的资产负债率平均水平只有百分之五十多，而且资产负债率集中在百分之四十至六十二之间，这数据相对来说偏低，因而，中国上市公司的资产负债率有待提高。一般来说，上市公司的投资收益率会大于借款利息率，所以，我国上市公司的资产负债率可以保持一个较高的比率。

负债经营有好处，也有弊端。负债的好处是利息在税前扣除，能够产生节税效应，并且负债有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资，更为关键的是，它有利于扩大资产规模，提高净资产收益率，公司价值也会随着负债比例的提高而增加。虽然负债也有相应的风险，诸如导致债务资本成本和权益资本成本上升，冲减节税效应；过度负债使企业缺乏财务弹性，失去增长潜力，甚至于发生财务困境导致破产。但是只要控制好资产负债的比率，正常比率的负债仍然是企业为股东利益最大化的措施之一。然而，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平

根据罗斯的不对称信息理论，越是发展前景好的公司，债务筹资水平就越高；越是公司发展淡的公司，债务筹资水平就越低。这是因为在财务杠杆作用下，当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自用资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；反之，当投资利润率低于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自用资金之间的比率，就会降低企业的权益资本收益率。而我国的很多企业经营者更关心企业的眼前利益。由于每年的收益很不稳定，如果企业再提高负债比例，将提高企业的财务风险。这些企业的经营者担心由于经营不善导致企业没有能力按期支付债务本息，其自身不愿承担债务违约和公司破产的风险，所以他们大都不愿负债融资，而更偏向于实行稳健的财务政策。另一方面，也是不可忽视的一点，由于负债融资受到债务定期支付利息以及到期还本的约束，减少了企业可供自由支配的现金流量，现金流量的减少使得企业在经营不善的情况下面临资金链断裂的风险。种种因素都导致了我国企业负债率偏低的格局。

2.负债结构不合理

负债结构是指一个企业负债的数量以及比例。一般来说，企业应该合理安排企业的债务结构，包括期限结构、债源结构、利率结构等。债务期限结构应均衡安排短期、中期、长期负债，保持适当的比例，适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。企业规模经营规模对企业负债结构有重要影响，在金融市场较发达的国家，大企业的流动负债较少，小企业的流动负债较多。上市公司因其规模大、信誉好，可以采用发行债券这种非流动负债的方式，然而中国上市公司流动负债占总负债的比重却较高。

三、上市公司资本结构影响因素