浅谈企业并购中的财务风险及其防范(一)

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[摘要]:企业并购是现代企业制度创新的一个方面。我国企业并购起步较晚，由于各种原因，在并购过程中存在着大量风险，其中又以财务风险最为突出。财务风险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。文章着重从目标企业价值评估风险、融资风险、流动性风险和支付风险等四个方面分析财务风险的形成及其影响，并对如何规避财务风险提出具体的防范措施。
[关健词]: 并购财务风险防范
一、企业并购的意义　　企业并购是指企业间的兼并和收购，是企业为获得目标企业的部分或全部控制权，而运用自身可控制的资产去购买目标企业的控制权并因此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高资产利用效率具有重要意义。　　二、企业并购中存在的财务风险　　1、企业价值评估的风险　　目标企业确定后，并购双方最关心的就是在持续经营的基础上来合理估算目标企业的价值，合理估价是并购成功的基础，目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期，因而对目标企业的价值评估可能因预测不当而出现偏差，由此产生了估价风险。估价风险的大小很大程度上取决于信息分布的状况和质量。比如TCL在收购汤姆逊集团的彩电业务上的失误，正是由于错误估计了该业务的预期收益。自收购汤姆逊集团的彩电业务以来，TCL不断进行内部重组与调整，以应对接踵而来的整合难题。但是，资金吃紧的状况仍日复一日，并购产生的协同价值远远低于预期。一个十分重要的原因是，TCL从汤姆逊收购的CRT(阴极射线管)彩电生产设备已经过时了。就在TCL收购前后，彩电行业正经历液晶电视的快速发展。但TCL没有预料到，新技术彩电的市场更迭竟会这么快。尽管汤姆逊拥有可以利用的彩电专利34000多项，但TCL集团所获生产线和专利技术的绝大多数，都是基于过时的CRT显示技术。在液晶电视对CRT电视的替代过程中，这部分资产不仅不能给公司产生盈利，还将给公司形成巨大的财务负担。这就是由于目标企业价值评估的风险引起的并购失误。　　2、融资风险　　在企业并购过程中往往需要大量的资金支持，而资金来源除了少量自有资金外，主要还是以融资为主。企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。企业并购需要大量资金，但由于我国目前资本市场发育还不完善，银行等中介组织也未能在并购中充分发挥其应有的作用，使企业并购面临较大的融资风险。　　融资的方式将影响财务风险的大小。如利用卖方融资杠杆收购，并购企业必须实现很高的回报率才能获益，否则可能会因资本结构恶化，负债比例过高，付不起本息而破产倒闭。如采用权益融资方式进行并购，即企业通过增资扩股的方式融资。虽然通过发行股票可以迅速筹到大量资金，而且普通股作为一种非固定收益型证券，没有固定的到期日，也没有付现的上下限，资本风险较小，但是权益融资也有其局限性。首先，我国对股票融资要求比较苛刻，证券法、上市公司新股券商管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知及公司法等对　　首次发行股票、配股、增发等做了严格的规定，而且发股的申报材料要层层审批，所耗时间长，不利于抢占并购先机。其次，股票融资不可避免地会改变企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，甚至可能出现主并方大股东丧失控股权的风险。如并购企业采用债务融资方式进行并购，即企业通过举债来筹集并购所需资金。债务融资的成本要低一些，因为以债务方式筹集的资金，其利息成本可以在税前列支。而且债务融资不会稀释股权，手续也要简单得多，这就是为什么主并方往往更倾向于采用债务融资方式的原因。但就我国目前而言，一是企业本身负债率已经很高，国有企业的平均负债率已达65％～70％左右，再借款能力有限。或即使举债成功，并购后企业由于负债过多，资本结构恶化，在竞争中也处于不利地位；二是债务到期要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。比如：2005年的“华源危机”，多年来以巨额举贷实现快速并购扩张的华源，此时已是不堪任何波折。据《财经》披露，“华源危机”导火索之一，是2005年9月中旬上海银行对华源一笔1．8亿元贷款到期。此笔贷款是当年华源为收购上药集团而贷，因年初财政部检查该事件，加之银行信贷整体收紧，作为华源最大贷款行之一的上海银行担心华源无力还贷，遂加紧催收贷款。上海银行不仅是华源集团最大贷款银行之一，同时逐持有其7．765％股权，为第五大股东。上海银行“逼债”，导致华源贷款银行整体催收贷款，并引发多起诉讼，华源集团旗下多家上市公司股权相继被冻结，最终导致2005年9月因银行逼债而爆发“华源危机”。这就是由于融资风险引起的并购企业资本结构恶化、负债比例过高和偿还能力下降，最终导致危机的发生。　　3、流动性风险　　由于并购占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和实时调节能力，增加了企业日常经营的风险。流动性比率是衡量一个公司资产对债务保障程度的重要指标以负债融资进行的并购活动，要求并购方具备较强的即时付现能力，流动性风险通常较大。当债务到期时，若企业不能顺利地融通资金，或现金流安排不当，流动比率就会大幅下降，企业的短期偿债能力就会恶化，产生流动性风险。　　4、支付风险　　在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。并购主要有四种支付方式：现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大等。　　现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而易见的，首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的~IJUI,现金负担，公司所承受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力的限制；再者，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。　　换股并购虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营；对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外，由于推迟了收益确认U1,1"~q，可延迟交纳资本利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。比如：香港玉郎国际漫画制作出版公司并购案，其领导层通过多次

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