股份分置改革对我国上市公司治理的影响研究(五)

大股东可以利用所掌握的控制权收取将小股东排除在外的公司收益，我们称之为“控制权的私人收益”。因为它只由大股东私人享有。控制权的私人收益既可以是货币化的，如过高的报酬和支出，将公司资金用于获取私人收益，转移公司资源，利用内部信息，控制权的额外补贴等；也可以是非货币化，如生产中的协同或大股东的私人声望以及来自权力和控制的效用等。

在股权结构集中的公司，大股东会主动承担起监督代理人的责任，其原因在于，鱿鱼大股东在公司中拥有较大比例的股权份额，因此大股东从监督中获得的收益足以弥补其监督成本。在极端的情况下，大股东甚至会自己经营公司或者主动发起“接管”活动以加强对公司的控制。

因此，在股东高度分散的公司中，公司治理的主要问题是“委托-代理”问题，即股东如何选择管理者并对其施加适当的激励，约束问题；但在股权结构集中的公司中，公司治理的主要问题已转变成大股东对小股东和其利益相关者的‘剥夺’以及对大股东滥用股权的监管问题。

高度集中的股权结构和分散的股权机构另外一个根本的不同在于，公司控制权的转让方式。在分散的股权结构下，公司的控制权是“可竞争的”，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或者发出收购要约等方式获得公司的控制权，这种控制权转让方式可称为“要约收购方式”；但在存在绝对控股股东的股权结构下，公司的控制权是“不可竞争的”，潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意后才能获得公司的控制权，我们称这种方式为公司控制权的“协议转让方式”。

三、股权分置改革对公司治理的优化分析

（一）股权分置改革对公司治理的内部优化分析

由于我国股权结构的特殊性，上市公司的内部治理机制的功能也大大弱化，同时产生 了一系列问题。

“三 会”股东大会、董事会、监事会的功能无法正常发挥,公司内部组织功能失效。（1）股东大会成为实际控制股东的“一言堂,’参见表2。 股东大会是上市公司的权力机构,控制了股东大会也就意味着掌握了上市公司的控制权。

表2 上海上市公司控股股东结构

数据来源：王建文，《上海上市公司股东控股行为研究》，2002.

（2）董事会受“内部人” 控制参见表3。实际控制股东由于持有的股份较多,通常可以直接或委派自己的代理人出席董事会,因此在董事会中能 够很好地保障自己的权利。

    （3）监事会的作用无法发挥。

委托代理问题严重,约束激励机制基本不存在，代理成本较高。（1）公司内部约束激励机制失效。（2）委托-代理成本很高。我国上市公司中的委托-代理成本可分为两种,即管理层代理成本和大股东的“掠夺”,并且在大股东控制管理层或管理层持有较大股份时,这两种成本合而为一的程度更高。

首先,就公司高级管理人员的代理成本而言主要指不称职的管理层的行为带来的损害,这种成本是全体股东都要承担的。在我国上市公司中由于内部人 控制问题严重,各相关的利益主体及公司内部组织结构的相互制衡机制弱化,无 法制约管理层的不规范行为其次,在股权集中度较高的情况下,大股东对上市公 司的“掠 夺” 也是代理成本的一个重要方面,而且其所带来的损害较公司管理 层的损害往往更严重。由于大股东一般多为公司的发起人,其所持股份多代表 企业上市前的已形成的资产存量,外部股东的投资则是新增资本的主要部分。因 此,大股东由于拥有比现金流权利更大的控制权,其可能通过对公司的各种控制权的不正当行使,加大了对其他股东“ 掠夺 ” 的潜在危险。 如果对其约束不力 ,这种潜在的危险通常会变成现实。

表3 上海上市公司控股股东占董事会的比例

数据来源：王建文，《上海上市公司股东控股行为研究》，2002.

（二）股权分置改革对公司治理的外部优化分析

由于我国资本市场发展不完善,股票定价机制、经理人市场以及公司控制权市场尚未形成等 原因,对我国上市公司外部治理机制的作用较小。

由于国有股的比重过高和不能流通,经理人市场、资本市场和公司控制权市场的功能发育十分缓慢,难以发挥积极的作用。经理人无需接受市场评价和对企业经营好坏负责资本市场的功能只是体现在筹集资本方面,股东通过 股票买卖来行使自己的权力和表达意愿的作用无法发挥对控制权市场而言,国家股和法人 股不流通虽然可以协议转让,使得二级市场上的买卖不能或基本上不发生公司控制权的转移。

这个问题是目前我国在实现公司治理方面必须着力解决的大问题。产品市场方面,尽管上 市公司在产品市场上具有一些优势,但是受畸形股权结构所造成的治理结构不合理的影响,这些优势在事实上并没有真正得到发挥。这造成了内部的权力斗争,而忽视了在竞争的市场环境中提高产品的市场竞争力。国家和债权人对上市公司的监督方面,由于国家在对国有控股上市公司的监督过程中存在严重的信息不对称以及银行尚存在许多不如意等问题,国家 和银行对上市公司的监督也不能形成。这在目前是一老大难问题,也是我国现在正着力要解 决的问题。

四、后股权分置时代促进上市公司治理优化的对策建议　

（一）大力发展机构投资者——对股权属性进行优化

利用股权激励政策鼓励内部人持股我国上市公司中，国有股占主导地位，但政府和企业间的委托代理关系不规范，没有真正的股份持有者，形成“所有者缺位”的局面，再加上严重的政企不分，使股东利益最大化难以实现。而且，国有股和法人股均不能上市流通，直接或间接地阻碍了资本市场、并购市场、经理人市场等的发展，也不利于政府实行有效的资源配置。

与国外不同，我国的机构投资者比重很小，而机构投资者在资金规模方面、专业技能方面、信息的掌握方面都具有一定的优势，因此有能力和动力参与公司治理。大力发展投资基金，使机构投资者成为上市公司权力机构的制衡者，参与公司决策，实行有效的内部监督，从而规范经营者的行为，同时有利于理性投资环境的形成，降低我国股票市场上的投机性。

因此，我国应减持国有股，推动股权多元化，培育理性的机构投资者，如证券投资基金、保险公司、养老基金等，以解决股权过度集中和流通性股票高度分散的问题，优化上市公司的法人治理结构。